从 LINQ 到证券类通证：纳斯达克的区块链征途

导读

纳斯达克 NASDAQ
——大多数人听说过它，却并不了解它。

创业者总说梦想是「去纳斯达克敲钟」。这四个音节，纳、斯、达、克，轻轻从舌尖跳出，燃烧着财富的香气和高科技的狂热：微软、苹果、英特尔、戴尔、思科、Facebook 等等，这些耳熟能详，出现在你生活每一天的科技巨头们，无一不在纳斯达克上市交易。对了，还有继苹果之后，市值刚刚突破万亿美元的亚马逊。

证券交易所比你的爷爷的爷爷的爷爷还老——从 1602 年设立的荷兰阿姆斯特丹交易所算来，已经四百余个年头了。而创立于 1971 年的纳斯达克，却全无暮气。

能从全球证券交易所中脱颖而出，备受科技新贵追捧，与其始终秉持颠覆、创新的血统息息相关：从多做市商交易制度；到私募股权数字交易平台 LINQ；再到新晋的证券通证化改造举措……纳斯达克始终以开放的心态迎接每个时代的新技术、新挑战，总是能第一个成为市场规则的制定者，而非跟随者。

在纳斯达克的雷达中，自然也少不了区块链的律动。本文就将深入解析纳斯达克的创新制度，尤其是在区块链领域的轨迹。

「The Next Big Thing」必将发生在纳斯达克。


独特的多做市商交易制度，成就超级金融平台


创立于 1971 年的美国纳斯达克股票交易所是全球市值第二大的证券交易所。

「NASDAQ」是 National Association of Securities Dealers Automated Quotations 的缩写，意为「全国证券交易商协会自动报价系统」。一开始只是提供报价，后来成为世界上首个电子证券交易市场。

纳斯达克是典型的多做市商交易制度，跟纽交所的专门交易商制度迥异。制度优越性，推动了纳斯达克的飞速发展：

强大的定价功能
做市商长期跟踪证券价格的变化趋势，凭借专业知识对证券的市场公允价格作出判断，提供最具参考性的报价。

增强市场流动性
投资者可以直接与做市商进行交易，无需等待对手方。

大幅降低新股的发行成本
新兴产业的股票投资往往需要专业知识，这种知识很难在短期内被普通投资者获取，从而无法对股票进行准确估价。而做市商的双向报价机制为市场交易提供了重要的参考依据。

积极促成大宗交易
做市商本身就是机构投资者进行大宗交易的对手。

通过先进的电子技术和激烈竞争的做市商，纳斯达克市场最大程度地保证了证券市场的流动性、有效性和公开性。

经过半个多世纪的发展，纳斯达克上市公司数目、上市的外国公司数目、月交易额都已超过历史更为悠久的纽约证券交易所。截至今天，纳斯达克总市值已达 14 万 1959 亿美元之巨。纳斯达克坚持颠覆与创新，凭借独特的多做市商制度和优良的服务，不断突破既有规则，成为独树一帜的金融奇观。


拥抱新兴科技，积极布局区块链技术


进入 21 世纪，纳斯达克开始积极拥抱云服务、人工智能和区块链等新兴技术，并已取得不俗业绩。

纳斯达克在其官方的《纳斯达克区块链战略》（Nasdaq Blockchain Strategy）报告中指出，在金融科技领域，区块链有着巨大潜能：

在数字资产领域，区块链的点对点分布式账本技术对交易记录存储意义重大；

所有权记录不可篡改，使得金融交易在对账和结算方面的透明度大为提高，效率提升明显；

支付和现金管理、安全转账、抵押担保和三方协议、安全借贷等业务流程大为简化；

更高效的信息分享，减少了摩擦，降低了交易成本；

能提供优质高效的审计监管报告。

纳斯达克认为其企业平台、金融体系内的客户可以在不同的商业层面广泛地利用区块链技术，如：私人股权的追踪和发行，在线投票或共同基金市场等。

此外，纳斯达克还有面向全球的风投计划，致力于发掘优质的区块链项目，培育创新，推动科技进步，保证其能够始终走在行业发展的前沿。

而这方面纳斯达克最激进的动作，莫过于 LINQ 平台的推出。


纳斯达克旗下的全新数字交易平台 LINQ


根据加密谷的追踪研究，我们认为纳斯达克对区块链的三大应用领域兴趣最为浓厚：

资本市场的交易后探索；

监管透明度以及资产发行方；

资产投资者之间的关系处理。

为了综合探索以上领域，纳斯达克推出了全新的数字交易平台：LINQ

2015 年 10 月：纳斯达克正式宣布即将推出 LINQ 计划，旨在促进私人证券市场股份以一种全新的方式进行转让。首批上线平台的项目为 6 家，包括 LINQ 的技术开发公司 Chain；

2015 年 11 月：纳斯达克在爱沙尼亚尝试运用区块链技术进行委托代理投票权管理，并承诺将着重开发企业级区块链技术应用。

2015 年 11 月：LINQ 正式发布，成为史上首个通过区块链平台对资产交易进行数字化管理的产品。它面向纳斯达克私募股权市场，为创业者和风险投资者提供便捷服务。对私有公司而言，它是一个全新的股权管理工具。

纳斯达克全球软件开发总监 Alex Zinder 当时表示： 「目前，这还不是一个全天候的交易市场，还未能实现 P2P 交易。」

言下之意，LINQ 的演进方向将是完备的公共证券交易所。


初创公司开始通过 LINQ 募资，恰逢通证经济挑战


2015 年 12 月 31 日，区块链创业公司 Chain 使用 LINQ 发行了公司股票。

纳斯达克携手 Visa 和花旗集团，共同为 Chain 注资 3000 万美金。通过 LINQ 私募的股票发行者享有数字化所有权。通过网上交易，LINQ 极大地缩减了结算时间，降低了风险。

时任纳斯达克首席执行官 Bob Greifeld 称其为区块链技术发展的重大进展：

「通过区块链技术应用，我们开启了一个新征程。其发展格局将有望彻底改变资本市场基础设施的核心，对未来影响深远……区块链技术所变革的是现有资本市场基础系统的核心：交易结算和行政审批。LINQ 的出现意味着，这些都已经过时了。」

当然，在数字化私募股权市场上，LINQ 并非一枝独秀，面临着其他强力对手和创新模式的挑战。其中最为耀眼的，莫过于 2017 年——首次通证发行（Initial Coin Offering，首次代币发行）最为疯狂的一年。如果创业公司都可以自行开展首次通证发行，那么交易所的地位将受到根本性的挑战。

纳斯达克的 LINQ 是不是一出生，就过时了呢？


纳斯达克的「王炸」，证券类通证呼之欲出


困扰首次通证发行的最大问题就是：初创公司所发行的通证是否属于证券，存在较大争议，面临法律风险。

此前，项目方大多通过将发行的通证认定为「Utility Token」（实用型通证，仅可流通，不可交易）的方式来规避监管。但后来，越来越多的区块链项目抛弃了「Utility Token」的定位，转为承认其证券属性，以此彻底规避法律风险。然而，对于大部分初创项目来说，严格依照美国证券法要求进行登记和信息披露难度很大。

如何做到既合规，又创新？

2018 年 6 月 22 日，纳斯达克网站的新闻版块刊载了名为《2019 年，证券类通证将大放异彩》的文章，开宗明义：证券类通证将在明年吸引大量华尔街资金。——一时间，业内人士纷纷惊呼：纳斯达克的「王炸」终于来了！

那么到底什么是证券类通证（Security Token）呢？


合规还是自由？证券化通证有望「鱼和熊掌兼得」


区块链技术的出现，使得人类所有的资产都可以被程序化，成为一种数字化资产。它利用密码学和分布式账本技术，将资产记录在区块链上。这些资产的数字化单位就成为了通证（Token），这个过程可以称为资产「通证化」（Tokenizion）。

如果我们将传统金融市场中的股权和证券也进行通证化（也就是「证券化通证」），那么：

发行方可以在无需第三方介入的情况下与股东进行自由交互。从股息支付、期权分配、股东投票，再到复杂一点的转换债券，甚至信用违约掉期，再无需繁杂的财会工作和高昂的审计成本，只需要智能合约自动执行。

监管机构还可以通过在通证中添加程序代码，强制执行法律法规。从而把证券监管这件事也「程序化」，消除了监管的滞后性和第三方中介监管的必要性。

由此，相对于传统的 IPO 和证券发行，证券通证化大大降低了发行和审计成本，并显著提高了监管效率。

这时候读者可能要问：这听起来和首次通证发行不是一回事吗？

相比首次通证发行，证券类通证有望无需新法，直接合规运行。

当前的首次通证发行缺乏监管甚至无法监管的一大主因，在于各国政府对层出不穷的通证难以合理定义、难以对症下药施加管束。所以导致的现状是要么放任不管，要么一刀全切。

而证券类通证不同，它天生具有证券属性，而传统证券的监管措施已经相当成熟，政府可以直接利用现有法规进行管理，而无需另立新法。

以美国为例，有两种可豁免在证监会登记即可发行证券的现行监管法律：Regulation D 和 Regulation A+。

Regulation A+：

源于 2012 年奥巴马总统签署的旨在支持中小企业发展的乔布斯法案（JOBS ACT），适用于美国和加拿大，是小型初创公司的迷你上市规则，典型特征为：

融资金额有上限，最多 5000 万美金；

可向大众投资者公开筹集；

可进行公开宣传、路演；

投资者无限售期；

Regulation D：

美国证监会于 1982 年颁布实施的关于私募证券的发售规则，下设 Rule 504、Rule 506 （b）和 Rule （c）三类发行准则。通证发行项目多采用后两者，典型特征为：

融资金额无上限；

向合格投资者进行私下募集；

不可进行公开宣传、路演；

投资者仅有 12 个月限售期；

纳斯达克所倡导的「证券类通证」，将自己定位于证券，完全可以按照这两种规则进行发行。只需提交相应的信息披露表格，并做好合格投资者管理，即可进行融资，而省却了反复的上市审核流程。

可以说，证券类通证是现行技术条件和法律环境下，完美解决流动性和监管合规性这两个「鱼和熊掌不可兼得」矛盾的完美答案。下表比较了传统 IPO/VC 、首次通证发行和证券类通证的利弊，孰优孰劣一目了然：




2019 或为「证券化通证元年」，金融科技变革之路才刚开始


1971 年，纳斯达克建立了世界上第一家电子证券交易所；

2015 年，纳斯达克发布全新数字交易平台 LINQ，积极推进区块链与传统证券交易业务的融合；

2018 年，纳斯达克公布《2019 年，证券类通证将大放异彩》；

此话如果成真，那么 2019 年或许就会借着纳斯达克 LINQ 平台的东风，成为「证券化通证元年」。

事实上，也不只是纳斯达克这头巨鲨嗅到了血腥味。2018 年以来，关于「证券化通证」的消息已经席卷美国金融创新领域。据加密谷不完全统计：

2017 年 11 月 FunderBeam 通过区块链为早期创业公司筹集 580 万美元；
2018 年 2 月 Causum / BITE 通过区块链出售股权以获得更清洁的电网；
2018 年 3 月 Overstock/Tzero 公司取消原计划的首次通证发行，计划推出证券化通证交易平台；
2018 年 3 月 Securrency 计划通过证券化通证最大限度地提高支付灵活性；
2018 年 4 月 Open Finance 计划推出证券化通证交易平台；
2018 年 4 月 Harbor/R-Token 为区块链重新设计私人证券，筹集了 2800 万美元；
2018 年 5 月 Elephant 通过公司内部通证建立二级市场；
2018 年 5 月 Polymath 计划购买传统证券交易所的股份；
2018 年 5 月 Templum 为证券化通证平台筹集 1000 万美元 ; 收购经纪人 / 经销商；
2018 年 5 月 VrBex 计划筹集 1 亿美元以启动证券化通证交易平台；
2018 年 5 月 SharesPost 宣布推出二级 security token 交易平台；
2018 年 6 月 Coinbase 收购受 SEC 监管的实体公司，计划实现证券化通证交易；

据预测，到 2025 年，证券化通证将主导大部分加密货币市场。这就是为什么纳斯达克、金融监管机构和企业家如 Polymath 和 Harbour 都在悄悄地设计关键基础设施，为证券通证化铺平道路。

而这，也将是更大的变革的第一步。

纳斯达克 CEO 阿德纳·弗里德曼（Adena Friedman） 2018 年 4 月底在接受 CNBC 采访时表示：

「随着时间的推移，纳斯达克当然会考虑成为一个加密货币交易所。当我们认为是时候能为投资者提供一个更为公平的交易体验，并且人们已经准备好迎接一个更规范的市场的时候，我们会这么做。」

作者：Sonny Sun, Yuriko Mu; 编辑：Daniel （Kevin Yang、Gigi Yip 对此文亦有贡献）; 排版：Lun