探讨利用基于以太坊的 DeFi 利差交易和套利策略。



要点

    去中心化金融（DeFi）领域的利率套利是指利用去中心化金融平台之间的利率差异。还存在一种 DeFi-CeFi （去中心化金融平台-中心化金融平台）之间的套利，这种机会通常出现在两种平台存在利率差异之时。
    投资者也可以反过来利用利差交易策略，也就是说，可以借入利率较低的资产，然后投资于回报率更高的资产。
    然而，所有现有的去中心化金融平台都对借款人提出超额抵押的要求，这限制了潜在的套利机会。
    去中心化金融内部以及与中心化融资平台之间可能都存在若干潜在的市场低效，原因如下：
        去中心化金融尚属于新生事物，从可借金额和日交易量就可看出其流动性较低（与中心化金融平台相比）。
        各平台所包含的特定风险：利率波动、潜在的智能合约问题、贷款匹配不确定性、赎回风险等。
        不同的平台和协议特征：所有协议和平台，无论是去中心化的还是中心化的，都有不同的预期特征、抵押要求和协议条款。
    最终，随着去中心化金融领域不断成熟，新的套利机会预计会变得更加稀缺。只要资产和平台具有相似的风险特征，平台间的利率也会趋同。新型平台和协议诸如利率互换（interest rate swap）可能会带来更多的交易机会。


自 2018 年年中以来，去中心化金融行业一直在显著增长，对于平台和开发者来说，以太坊是知名度最高的区块链之一。该报告描述了 DeFi 领域内部以及和 DeFi 和 CeFi 平台之间的交易策略，即套利或「利差交易」。此外，本报告旨在讨论潜在的价格低效率以及在打造优势地位时必须考虑的风险和限制。


1. 一般定义


在金融行业，套利靠的是市场价格的低效率。也就是说，不太成熟的市场往往会有更多的机会。因此，加密货币市场在早期表现出了具有差异性的定价效率。

币安学院 将套利定义为：

    套利是在两个或多个市场上买卖资产从而利用其价格差异获利的行为。[…] 套利的存在是市场效率低下的结果。


在去中心化金融领域，当平台之间的利率存在差异时，套利机会就会出现。一般来说，发生利率套利的情况通常是某个平台的借入利率高于另一个平台的借出利率。

我们可以将去中心化金融领域中的「纯利率套利」定义为：

    去中心化金融的利率套利指的是利用不同去中心化平台之间的利率差异。


然而，套利机会也可能发生在中心化托管的平台上 (例如，如 BlockFi 和 Nexo，以及非加密货币金融服务提供商)。商业银行或贷款公司等非区块链金融提供商也有机会。

    DeFi-CeFi 的利率套利指的是利用去中心化平台和中心化平台之间的利率差异。


此外，本报告还讨论了利差交易策略。根据 Investopedia, 它们的定义如下：

    利差交易是一种交易策略，它以低利率借款，然后投资于回报率较高的资产。传统金融市场里的利差交易通常是借入低利率货币并转换为另一种利率较高的货币存款。


本报告中所引用的利差交易是指诸如受益于稳定币之间的利率差而进行的交易，且假定这些稳定币与相同的法币 (即美元) 挂钩。

接下来的两个部分从当前角度和经验出发，通过对案例研究的分析，讨论了平台之间存在的利差交易和套利机会。


2. DeFi-CeFi 案例研究


2.1. 零售平台和 DeFi 协议

2.1.1. 交易描述





表 1 -在假设 FICO 评分 > 720 的情况下的零售平台利率对比


中心化融资平台的美元借款利率通常不要求用户进行初始抵押。然而，短期借款的成本通常很高。 因此，可以围绕去中心化金融和中心化融资平台统筹实施一种简单的策略。

就这一策略而言，Compound 堪称去中心化金融平台的一个代表性例子，因为该协议在提供即时复利利率的同时，拥有数量最大的 USDC 借款 / 供应量(截至 2019 年 9 月 20 日超过 3000 万)。





表 2 -需采取的系列步骤


只要符合以下条件，该策略将产生正向的年利率：

Compound 上的 USDC 存款收益率 (%) > 无抵押的美元借款利率 (%)

然而，更现实的做法是将已有的部分美元从储蓄账户转移到 Compound/dYdX ，以实现预期回报的最大化。

只要符合以下条件，将美元从储蓄账户转移到 Compound 账户就是值得的：

Compound 上的 USDC 存款收益率 (%) > 美元银行存款利率 (%)


2.1.2. 风险和考虑因素

在前文描述的策略中，除了要考虑可能阻碍该特定策略预期回报的潜在现有风险之外，还要考虑一些关键因素。其中一些与 Compound 利率的确定和变化有关。具体而言，借款利率和贷款利率是基于线性函数建模的，每个资产都有下限和上限，它们会根据协议中的实时供需做出调整。

另一方面，中心化融资平台的利率通常是可变的，随着时间的推移，利率会根据宏观经济环境以及往往因平台而异的协议具体条款而波动。因此，在建立 CeFi-DeFi 套利头寸时，必须考虑以下不同因素：

    可变利率的波动性：在大多数去中心化金融平台上，利率会根据协议供需机制波动。因此，它会带来与与贷款利率相关的波动风险。由于去中心化金融行业规模仍然很小，平台特定的供需动态可能与链下的均衡情况出现明显偏离。
    中心化融资贷款的提前还款罚金：许多中心化融资平台不允许个人提前还款，或者提前还款可能会需要交纳相应罚金。因此，如果去中心化金融贷款利率即将低于中心化融资借款利率，交易者将面临两个主要选择：
    1. 等待并继续采取负收益率的策略。
    2. 支付提前还款的罚金。
    矿工费：在评估策略的盈利能力时，必须考虑这些费用并将其包含在内。出于实用方面的原因，本篇分析略去了矿工费。由于矿工费通常是固定的 (即与从一个地址转移到另一个地址的金额无关)，在交易金额很大的情况下，这种省略只会对策略的盈利能力产生轻微影响。


此外，还存在其他与 Compound(或去中心化金融协议) 有关的风险：

    提现风险：因为在 Compound 上借出的资金没有任何到期日；它可能很难立即赎回，而要取决于借-贷差额。
    中心化管理：Compound 会确定并更新利率模型 8。然而，值得注意的是，模型的具体规定是完全透明的，但管理员密钥可能会受损。
    智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，Compound 可能会存在智能合约方面的风险。然而，保险平台的发展可能能够一定程度上缓解各个平台所特定的智能合约风险。例如，投资者可以在 Nexus Mutual 上面针对 Compound 智能合约认购一份固定期限和特定保额的保险。9



2.2. BlockFi 和 dYdX

2.2.1. 交易描述

BlockFi 是一个中心化托管式加密货币平台，允许用户借入和借出大市值的加密资产，如瑞波币 (XRP)、比特币 (BTC) 或以太坊 (ETH)。

由于 BlockFi 的贷出利率高于 dYdX 的借入利率，因此似乎可以利用这种利率差异来套利。下表描述了 DAI 大型持有者在 dYdX 和 BlockFi 之间建立套利头寸所需的两个步骤。





表 3 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)


2.2.2. 风险和考虑因素

与其他套利组合类似，同样有几大风险需要考虑，例如：

    中心化融资平台的利率是三方人为设置的：BlockFi 可自行设置借款和贷款利率 (见条款和条件 10)。从历史情况来看，之前的汇率变化非常显著 11，效果几乎立竿见影。因此，这可能会影响该策略的盈利能力。
    价格波动风险：如果以太坊 (Ethereum) 的价格上涨，dYdX 的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对其进行监控。
    智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。和第 2.1.2 小节中所述类似，投资者可以在某些保险平台针对 dYdX12 平台所特有的智能合同风险进行投保。
    贷款的不确定性：BlockFi 无法做到立即匹配贷款，这可能会影响策略的盈利能力。确切而言，如果匹配过程耗时过长，可能会导致负收益率。具体说来，如果出现以下情况，该贷款将无法盈利：







匹配时间：在 BlockFi 上匹配一笔贷款所需的时间。
预期时间机会：对交易机会保持有效的时间的预期。


2.3. dYdX 和币安宝

2.3.1 交易描述

币安宝允许用户持有已认购的币安宝产品中的资金，该产品设置固定期限，并通过累计利息来实现持有资金的增长。





表 4 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)


由于币安 (Binance) 的 ETH 贷款利率高于 dYdX 的借款利率，这一交易将获得正向收益。

有人可以用 DAI 作为抵押，在 dYdX 上借到 ETH，然后转移到币安平台上，申请提供 ETH 贷款。同样，dYdX 上的抵押品也可以获得贷款利息，任何用作抵押品的 Dai 也将获得贷款利息。


2.3.2. 风险和考虑因素

在创建这个头寸之前，有三个主要的潜在风险可能会对其产生影响：

    价格波动风险：如果以太坊 (Ethereum) 的价格上涨，dYdX 的头寸可能被平仓。因此，必须考虑初始抵押率，且交易者需要持续对抵押率进行监控。
    智能合约风险：和大多数基于智能合约的去中心化金融协议一样，在智能合约的总体行为方面可能会存在风险。
    去中心化金融利率的波动性：如果 dYdX 的借贷利率高于币安宝的贷款利率，这种状况将导致负收益率。然而，目前的利率差已经大到足以防止这种情况发生。


此外，还有其他主要组成部分和限制因素需要考虑：

    币安宝不允许提前还款：与许多平台不同，币安宝认购产品中的资金不能在到期日之前赎回。因此，在出现上述提到的任何风险的不利情况下，不能减少头寸。
    「无法认购」：由于币安宝认购非常受欢迎，用户可能会由于认购存在上限而无法参加，这种上限既包括总认购规模，也包括相应的个人限额。
    币安提现手续费：和许多中心化交易平台一样，币安采取对资产提现收取固定手续费的政策 14。然而，由于认购的规模上限非常之高，这只会对盈利产生轻微的影响。
    矿工费：再次重申，在评估策略的盈利能力时，必须考虑矿工费并将其包含在内。出于实用方面的原因，本篇分析略去了矿工费。由于矿工费通常是固定的 (即与从一个地址转移到另一个地址的金额无关)，这种省略只会对策略的结果产生轻微影响。


下一节将探讨「纯去中心化金融」策略。也就是说，在下一节中，我们将通过几个案例的分析，对利差策略和套利策略进行研究。


3. 纯去中心化金融的套利和利差交易策略


3.1. USDC 和 DAI 的利率差

如果在某一个平台上可以获得比另一个平台更高的贷款利率，就存在利差交易机会。


3.1.1. 交易描述

尽管 DAI 和 USDC 都与美元挂钩，但两者的贷款利率却天差地别，DAI 的贷款利率要高得多。





图 1 -Compound v2 版本中 USDC 和 DAI 的历史贷款利率，来源：币安研究院、LoanScan、Compound






表 5 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)


3.1.2. 风险和考虑因素

和其他利差交易策略一样，它显示出潜在的高风险，主要是由于 DAI 和 USDC 各自的锚定价格出现偏差。有趣的是，如果 DAI 的价格对 USDC 升值 (例如，见下图中 2019 年 8 月的情形)，它可能会带来额外的利润来源。





图表 2 - Coinbase Pro 上 DAI 价格的 OHLC 数据 (以 USDC 计价)，来源：币安研究院、Coinbase


以下是一些可能导致 DAI 价格波动的最大潜在原因：

    DAI 的供应上限：由于供应上限为 1 亿单位，DAI 的供应量可能无法为了响应市场需求而上调。因此，如果流通供应量增加并接近边界值 16，这种策略可能会导致更高的价格不确定性。
    ETH 价格的下降趋势：如果 ETH 价格下跌，CDP （债务抵押头寸）持有者可能会对 DAI 的需求造成冲击，因为他们可能更愿意关闭现有的 CDP 账户，而不是存放更多的以太坊。因此，由于市场需求的变动，可能导致潜在的短期价格上涨。
    缺乏将 DAI 兑换成美元 (以及抵押的稳定币) 的流动性：订单少或缺乏可信的交易场所等原因可能会妨碍策略的正确执行。


由于这一策略只涉及 USDC 持有者，下一小节将讨论可由 ETH 持有者执行的更高级的交易策略。





图 3 -Compound v2 版本的 USDC 借款利率和 DAI 贷款利率的历史数据，来源：币安研究院、LoanScan、Compound






图 4 -Compound v2 版本中 DAI 贷款利率和 USDC 借款利率的价差，来源：币安研究院、LoanScan、Compound


价差 = Compound 上 Dai 的贷款利率 - Compound 上 USDC 的借款利率





表 6 -需采取的系列步骤 (2019 年 9 月 23 日)


然而，以最准确的方式计算，之前提到的不等式还包括对这一机会能够持续多长时间的预期。因此，在满足以下条件的情况下，采取这一策略是值得的。







预期时间机会： 对交易机会保持有效的时间长短的预期。
交易费 (%)：步骤 3 的交易费 (交易金额的百分比) 17


3.2. Maker-Compound 两个平台之间的套利 (历史案例)

Maker/Compound 套利机会是指发生在 2018 年末的一次历史机会。

DAI 稳定币是在 MakerDAO 的生态系统中通过创建完全由以太坊 (ETH) 支持的 CDP 而产生的。具体而言，该机制依赖于超额抵押。DAI 由锁定在 CDP 账户中的以太坊 (ETH) 提供支持，这些以太坊至少按照以太坊等值美元的 150% 超额抵押。


1. 描述

2018 年末，Compound 上 Dai 的贷款利率高于其在 MakerDao 生态系统中相对应的利率（即稳定费率）。因此，开立由以太坊抵押的 CDP 账户来赚取高于 ETH 贷款利率的利差是可行的。





图表 5-2018 年 11 月 1 日至 2019 年 5 月 1 日期间，Compound v1 上 DAI 的日贷款利率和 Maker 稳定费率 (%)，来源：币安研究院、LoanScan、MakerDAO、Compound






表 7 -需采取的系列步骤 (2018 年 12 月 1 日)


只要以下不等式成立，这一策略就会产生正向利润：

Compound 上的 DAI 贷款利率 (%) > 稳定费率 (%)

与 Compound 和 dYdX 不同，同样需要指出的是，存放在 CDP 中的以太坊不会产生任何利息收入，因此这产生了机会成本。因此，只要以下不等式成立，这种交易就是值得的：

Compound 上的 DAI 贷款利率 (%) − 稳定费率 (%) > Compound 上的 ETH 贷款利率 (%)


2. 风险和制约因素

就前一小节所述的策略来说，为评估策略的盈利能力需要考虑一些关键限制因素：

    MakerDAO 的超额抵押要求：为了在生态系统中创建 DAI，需要按照 150% 的初始抵押率进行抵押。此外，只要抵押率低于 150%，CDP 就会存在风险。因此，系统内抵押率的中值要比 150% 高得多 (2019 年 9 月 23 日的中值为 368%)。由于存放在 CDP 账户中的以太坊不会有利息返还，加强对抵押品价格的保护会降低对回报的预期。
    矿工费：这一策略还需要考虑矿工费等要素，例如在 Compound 上开立 CDP 账户、存储以太坊、创建 DAI、存放 DAI 所产生的矿工费，以及从 Compound 提现 DAI 和关闭 CDP 账户所产生的矿工费。


同样，还需要考虑一些风险：

    强行平仓风险：尽管这种策略是有利可图的，但如果以太坊价格进一步下跌，它将使 CDP 账户面临风险，要求用户转移部分 DAI 来减少 CDP 账户资金或是增加抵押品。
    Compound 赎回风险：历史上曾经出现过 Compound 上超过 98% 的资金都被借出，从而导致该协议无法立即处理所有的赎回申请。不过这可能会导致利率飙升，从而提高这一交易策略的预期回报率。
    各平台特有的风险：所有这些平台都可能存在价格预言机误差，因为 MakerDAO 和 Compound 使用的是两种不同的价格预言机。


最终，通过 MKR 代币持有者的一系列投票，稳定费率数次上调，这一机会就此结束。

如果不考虑历史上的矿工费，这一交易组合将出现连续3 个月（从 2018 年 12 月 1 日开始至 2019 年 3 月 9 日结束）的正收益率，总收益率约为 0.87%，即年化收益率为 3.25%。





图 6- 以太坊价格的 OHLC 数据 (以美元计价)


4. 结论


作为去中心化金融系列报告的一部分，这份报告讨论了以太坊网络中的套利策略和利差交易。

中心化融资平台和去中心化金融平台之间的套利机会似乎比去中心化金融平台内部之间的机会更持久一些。导致这一点可能有以下潜在原因，例如去中心化金融领域不够成熟、所有协议都很要求超额抵押以及利率设置机制反映的是协议中的供求因素（而不是全球宏观环境动态）。另一方面，DAI 和 USDC 之间不同的风险状况可能是它们各自利率之间持续存在差异的原因。

其他重要方面也值得注意：

    长期资产配置观点：一些交易是有利可图的，这取决于人们希望长期保留的是哪些资产。例如，以太坊自身计价的以太坊贷款存款回报率极低。因此，吸引 ETH 持有者的策略可能未必会吸引其他代币持有者。例如，持有 DAI/USDC 的人可能不愿意建立复杂的头寸。
    分散利率风险敞口的能力：套利头寸，如 Maker 和 Compound 之间的套利头寸，可以让个人获得新资产的敞口。


此外，值得注意的是，「layer 2」去中心化金融协议和平台已经创建并引入了以下新功能：

    平台桥梁：像 InstaDapp22 这样的平台提供了一种在 Maker 和 Compound 之间转移贷款的自动化方式。
    自动分配给最佳平台如 MetaMoneyMarket23 或 RAY （自动高收益分配机器人）的协议和合约
    不同协议利率的同化：提供汇合不同去中心化金融协议利率的平台有助于抵消某一个平台的风险，而且还无需支付经常性的矿工费。因此，它可能进一步导致协议之间的利率趋同。


此外，未来的分析还必须考虑新的方面，如预言机价差套利机会或在 Uniswap 等其他去中心化金融平台上发现机会。最终，利率互换 25 或对利率变化趋势进行市场对冲 26 可能会进一步带来一系列全新的交易机会。


参考

    Amber 集团。《以太坊利率套利》 (2018)。https://medium.com/amber-group/interest-rate-arbitrage-on-ethereum-621813ae7c0
    Compound。《Compound： 货币市场协议》(2019 年)。https://compound.finance/documents/Compound.Whitepaper.pdf
    Dharma (Max Bronstein)。《Dharma 市场报告# 6 -去中心化金融的交易策略》 (2019 年)https://blog.dharma.io/dharma-markets-report-6-trading-strategies-in-defi-b7651378bedb
    dYdX (Antonio Juliano)。 《dYdX：去中心化现货杠杆交易和衍生品的标准》(2017 年)。https://whitepaper.dydx.exchange/
    Kyber Network。《Kyber：链上流动性协议 v0.1》(2019 年)。 https://files.kyber.network/Kyber_Protocol_22_April_v0.1.pdf
    Pintail。《了解 Uniswap 收益率》(2019).Https://medium.com/@pintail/understanding-uniswap-returns-cc593f3499ef
    Placeholder (Alex Evans)。《去中心化金融流动性模型》 (2019)。https://www.placeholder.vc/blog/2019/4/9/defi-liquidity-models
    Uniswap。《Uniswap 白皮书》 (2019)。https://hackmd.io/@477aQ9OrQTCbVR3fq1Qzxg/HJ9jLsfTz?type=view

    1 参见我们最近关于「代币化世界」的报告。https://info.binance.com/en/research/marketresearch/tokenization.html
    2 CeFi 表示中心化融资。在本报告中，它包括非加密货币金融机构和托管平台，如中心化交易平台 (如币安、Coinbase) 或中心化贷款平台 (Nexo、BlockFi)。
    3 我们过去关于《用比特币进行多样化投资的好处》的报告简要讨论了由于精明套利者日益增多，跨交易平台的价格低效率问题已几乎不存在。https://info.binance.com/en/research/marketresearch/portfolio-1.html
    4 值得注意的是，这些基本上都是与套利类似的机会。套利意味着同一资产之间存在价格差异，以及确保能够盈利。在本报告中，套利机会也指非常相似的资产 (如 USDC 和美元) 之间的价格差异。
    5 使用的是 2019 年 9 月 23 日 The Simple Dollar 的检索数据，假设投资者居住在加利福尼亚，其 FICO 信用评分达到 720 分以上。
    6 截至 2019 年 9 月 23 日，DeFi Pulse 将 Compound 列为第二大去中心化金融应用。
    7 与 Compound 相关的风险示例见：https://medium.com/@ameensol/what-you-should-know-before-putting-half-a-million-dai-in-compound-fafdb264 5f77 大多数平台都存在类似的风险。平台由第三方审计。点击查看 Compound 或 dYdX 接受审计的例子。
    8 Compound 计划向去中心化治理转变。
    9 2019 年 9 月 10 日，在 Compound 上为 5 枚 ETH 投保 90 天的保险费率约为 0.30%，而投保 365 天的保险费率约为 1.30%。
    10 https://blockfi.com/terms/
    11 https://www.coindesk.com/crypto-lending-startup-blockfi-slashing-interest-rates-on-ether-deposits
    12 例如，在 Nexus Mutual 上，为 5 枚 ETH 投保 90 天的保险费率约为 2.17%，投保 365 天的保险费率约为 8.57%，值得注意的是，针对 dYdX 的保险比针对 Compound 的保险要贵得多。
    13 https://www.binance.com/en/lending/products
    14 例如，ETH 的固定提现费为 0.01ETH。https://www.binance.com/en/fee/schedule
    15 也可以使用 Coinbase Pro 或其他中心化交易平台，因为它们通常显示出更高的流动性。然而，这一策略旨在成为一个「纯去中心化金融」策略。
    16 这可能会导致 DAI 的稳定费率 (Stability Fee) 上涨，而且由于 Compound 市场利率也可能上升，因此可能会引发人们对这种利差交易策略产生兴趣。
    17 需要支付两次：用 USDC 购买 DAI，然后卖掉 DAI，买回 USDC。
    18 Amber group 的一份研究报告也对这种机会进行了研究分析。
    19 https://medium.com/@ameensol/what-you-should-know-before-putting-half-a-million-dai-in-compound-fafdb264 5f77
    20 Compound： https://github.com/compound-finance/compound-oracle/blob/master/docs/Oracle-Specification.pdf
    MakerDao： https://github.com/makerdao/medianizer
    21 有趣的是，贷款人和借款人之间持续的不匹配可以解释这一问题。借入以太坊的潜在需求非常少，因为没有人想做空以太坊。
    22 https://medium.com/instadapp/bridge-protocols-eb14b2dd0fe7
    23 https://medium.com/primeradiant/introducing-metamoneymarket-62b23969c7ea
    24 https://medium.com/@staked/https-medium-com-staked-announcing-robo-advisor-for-yield-ray-9d7395e84769
    25 https://cherryswap.now.sh/
    26 以 2019 年在 ETHBoston 黑客马拉松期间创建的 Suma 为例，https://devpost.com/software/suma


来源链接：https://info.binance.com/cn/research/marketresearch/img/issue19/Binance-Research-DeFi-2-CN.pdf 查看全部

 据金融时报报道，美联储再次宣布降息25个基点，利率范围降至1.75%至2%。摩根溪资本联合创始人Anthony Pompliano表示，比特币“火箭燃料”已备好。

由于特朗普政府的贸易战引发的一系列不确定性，美联储周三宣布进行今年第二次降息以寻求维持经济增长。美联储主席鲍威尔表示，在严重经济衰退的情况下，美联储更有可能重新考虑大规模资产收购和积极的前瞻性指引，而不是实施负利率。

鲍威尔还表示，美联储必须“审视”贸易紧张局势。他重申美联储没有制定贸易政策，而是专注于支持就业最大化和稳定价格。

Charles Schwab董事总经理Richard Flynn表示，今天的降息应该会让市场在宏观经济环境中有更大的喘息空间，这仍然会受到贸易战不确定性、英国脱欧和对全球经济增长担忧的影响。

不过他仍怀疑降息是否是重新启动经济的灵丹妙药。他认为美国的经济数据有所好转但通货膨胀仍处于或略低于目标，失业率下降，工资上涨。经济面临的“不确定性”主要是由于贸易而不是利率太高的因素。

美联储的降息对于加密行业总的来说是一个利好的消息。因为降息具有通货膨胀性，这意味着它们会降低法定货币的购买力。因此，在加密市场上普遍存在一种共识，即美联储的货币宽松政策对比特币来说是利好。

虽然如此，但历史数据表明，比特币的价格走势和美联储的加息或降息并非直接相关。虽然今年6月比特币的价格创下年内高点被认为和美联储的降息传闻有关，但在7月美联储宣布将利率降低25个基点时，比特币的价格反应并不明显。此外，在2015年至2017年间，美联储曾多次加息，但是比特币的价格仍然持续上涨并创下20000美元的历史高点。


作者：Xiu MU，比推Bitpush 查看全部

比特币之所以“伟大”，是因为其可以用来解决政府以及国家央行通过调整货币政策都无法解决的问题，从某种角度上来说，比特币几乎是一个“完美”的储值及避险资产，虽然监管层仍在努力“遏制”比特币的发展，但比特币的诞生，很可能是时代所趋。



本周，区块链及数字货币研究机构Chaincode Labs工程师James O'Beirne在个人博客上发表了一篇名为《Bitcoin for safety》的文章，跳出数字货币市场，从宏观经济角度详尽地梳理了比特币的应用落地场景，并剖析了其真正的价值所在。James O'Beirne指出，比特币之所以“伟大”，是因为其可以用来解决政府以及国家央行通过调整货币政策都无法解决的问题，从某种角度上来说，比特币几乎是一个“完美”的储值及避险资产，虽然监管层仍在努力“遏制”比特币的发展，但比特币的诞生，很可能是时代所趋。

小葱对于这篇文章进行了整理以及全文精译，内容如下：


自2008年金融危机以来，各国央行向全球金融体系注入了前所未有的新资金。而这也直接导致财富分配出现了巨大的差异化状况，这种不平衡的财富分配状况当下已经逐渐演变成了严峻的系统性风险。而在过去几个月时间里，种种市场现象显示这种这种风险已经来到了爆发的边缘。

我们面前的风险绝不仅仅是一般性衰退，其危害性恐将超出人们的想象。这种潜在的衰退不仅仅会对普通投资者造成重创，还会对整个金融体系造成剧烈冲击，进而影响到与所有人息息相关的养老金等社会保障资金。而政府为了应对这种可能造成金融市场崩盘以及经济陷入长期萧条的风险，必然会采取一系列特殊的手段，但这种不得已而为之的应对方法，又很可能会引发极端的通货膨胀危机。

在这种情况下，以比特币为代表的新兴资产类别的出现，看似已经成为了正常收入阶层在这种潜在危机随时爆发时唯一的保障途径。

通过过去几年的观察研究，我认为比特币正在变得越来越重要，其不仅仅是一个新兴的投资手段，当下其已经可以与黄金等传统避险资产相媲美。

虽然这显而易见，但是我还是要在展开分析前明确声明：我，看多比特币。


欢迎来到负利率时代


也许你还没有注意到，债券市场当下已经来到了历史上从未涉足的“领域”，全球范围内的负利率债券总额史上首度超过16万亿美元大关。与此同时，30年期德国国债收益率也历史上首度出现负值。现在，我们已经来到了真正的“负利率时代”。






德国30年期国债收益率探至-0.11%，这意味着如果你今天购买了10000美元的债券，在30年以后，你的资产不仅不会变多，反而会减少11美元。考虑到货币的时间价值，这种情况显然是不应该发生的，至少在我完全不动这些钱的情况下，30年以后，我并不会出现亏损。

除此以外，即使出现的可能性很低，但是我们还需要会承担德国政府在30年后可能无法偿还的潜在风险。尤其是在未来这段时间里欧元可能出现重大通货膨胀，导致当下购买债券所支出的10000美元实际购买力暴跌的情况下，贷款方理应提供一些奖励来抵消这些风险，但是由于这些债券的收益率为负，事情就很难用“常规逻辑”来解读了。

也许你会认为这个现象与你无关，也许确实是一个少见的现象，但是它只会困扰那些债券市场投资者，或者那些因工作需要而与之产生交集的财务人员。

但是，事情远没有你想的这么简单。

首先，负利率会对已经退休的那部分人产生较大的影响，因为一般来说，退休人员的大量资金会集中在货币基金及债券等低风险投资标的之上，而这部分资金基本上都源自年轻时的工资收入或者投资所得，在退休之后，人们往往会把积蓄转移到风险较低的投资之上，在尽可能做到风险可控的前提下获取一定收益。不过随着债券收益率转为负值，这无疑破坏了这种低风险投资计划的实施。进而还会让这部分人群被迫选择一些风险较高的投资，比如股票或低质量的债券。

福布斯发布的最新文章指出，负利率的出现对于公司以及抵押贷款持有人等借款方来说非常有利，因为负利率会让偿还债务的成本大幅下降。不过低利率或者负利率对于养老金以及退休人群来说非常不利，他们很可能会因此而被迫选择风险较高的资产，来实现原本并不高的期望收益目标。最严重的问题不止于此，而是完全没有人真正知道这种现象究竟会延续多长时间，因为从始至今完全没有人曾经经历过这些。

负利率本身就足以令人感到困惑和不安，但是在深挖这一现象产生的原由以及更深层次的意义时，我们还会发现更大的问题，这一点会在下文中详细展开。

    而这就是比特币的意义所在！像黄金一样，比特币是一种“非生产性资产”，深究其本质，其实际上是一种商品。这意味着其本身并不会产生收益，但是回溯其诞生以来的表现，比特币价格确实在十年中取得了极其惊人的涨幅。






    简而言之，比特币是一种可以用来抵消负收益率投资品种带来的市场风险的投资标的，即使你只在总资产中配置很小的一部分比特币（比如1%-5%），你仍然可以因此获得极为可观的预期收益，而这对于丰富个人资产配置来说裨益良多。

    正如比特币支持者Vijay Boyapati所述，购买比特币是当下普通民众能够参与的为数不多的非对称投资之一。所谓“非对称投资”，其背后的逻辑就是以小博大，即在承担较小风险的同时，获得较大的收益。

    这意味着，你可以用总资产中很小的比例购买比特币，来替代冒着较大风险去在股市或其他高风险市场中配置很重的仓位。下图就是一个很好的例子。







那么，回到起点，我们究竟是如何一步步走到当前这个境地的呢？


规模达到16万亿美元之巨的负收益率债券为史上首现，这种现象显然与常识相悖，那么它究竟是怎么产生的呢？

在过去30年里，政府以及各大央行一直积极地调整货币政策，试图以此颠覆传统的经济周期。也就是说，政府希望通过调整货币供应量等手段来尽可能削弱常规商业周期中繁荣或者萧条阶段对市场产生的影响。






当经济衰退出现时，央行介入并主动为市场提供流动性，即政府会高价收购银行购买的国债等方式向银行系统注入现金，进而让银行能够在资产负债表外能够有另一笔额外的资金以供放贷，而这种行为自然而然地就会导致市场整体的利率下降。同时 ，政府也会鼓励人们提高消费水平、增大贷款规模，以此来刺激经济发展。

而在经济过热阶段，以美联储为代表的的央行则会通过缩减货币供应量来提高货币“价格”，并限制信贷扩张。不过从当前市场表现来看，经济看似已经对央行“防水”而创造的低利率环境产生了比较严重的依赖性。






如上图所示，在刚刚过去的2018年，美国股市经历了大萧条以来最糟糕的12月。而这一切都是因为美联储试图把利率调回至上一轮经济危机之前的水平，仅此而已。而这波市场的“崩溃式”反应促使美联储在不久前，进行了十年来首度降息操作。

简言之，现在，经济对利率上升已经进入到了真正的“零容忍”状况之中。


2008年以来，究竟发生了什么？


受2007-08年金融危机的影响，美联储被迫在11年前采取非常措施应对这次危机，在这个阶段，美联储通过大举购买美国国债等方式，掀起了一场央行干预市场的高潮。

下图是圣路易斯联储公布的调整后货币供应量数据在过去三十多年时间里的表现，可以非常明显地看出，在2008年以后，美联储“彻底疯了”。






2008年以来，美国的货币供应量足足翻了5倍，11年时间里美联储印刷了3.3万亿美元。阴影标注出的阶段是历史上的几次经济衰退。

央行干预市场真正的问题在于，这一决策是由非常小的一部分人决定的，而干预到什么程度才合适，好像这个问题并没有一个标准答案。

虽然在过去几年时间里，货币供应量的暴增看似并没有导致传统意义上的通货膨胀状况出现，我们用来衡量通货膨胀状况的CPI以及PCE等指标并未出现极端的飙升状况，但是实际上，这种额外“流动性”的产生，已经直接反馈到了房地产等重要资本市场的系统性泡沫之中，因此，CPI等通胀指标，实际上存在一定的欺骗性。





蓝线为货币供应量与橙线为房价指数





蓝线为货币供应量与红线为股市表现


所以说，现在房地产市场其实已经比2007年崩盘之前更加超买，而股票市场更不用说，现在比以往任何时候都超买了近2.5倍。

而真正导致这种状况出现的根源在于，央行在试图通过货币政策手段，让市场受到的周期性冲击尽可能小。

当然，欧洲市场也在经历和美国相似的阶段，受欧盟的债务问题影响，虽然欧洲央行在过去几年里没有试图收紧信贷，但是他们一直不得不在宽松货币政策上持续加码，以此避免经济崩溃。






如上图所示，由于欧洲央行一直在通过大举购债的方式来向各个经济体注入现金，这直接导致了欧洲市场债券收益率的持续下降，并直接伤害到了那些追求低风险稳定收益的债券市场投资者。

    而这就是比特币的意义所在！比特币的总供应量不能被任何人人为地扩大，更不用说一个国家的经济学家委员会。由于其总量限定为2100万枚，因此没有人可以决定用“反周期”货币政策来驯服信贷周期。

    因为比特币的货币基础不能增加，一旦你拥有一定比例的比特币总供应量，你将始终拥有至少这一部分。它实际上是拥有这个属性的唯一资产，而这一事实使比特币非常独特。因此，有些人将比特币称为“价值度量系统”。



是时候醒醒了！


在总的货币供应量已经增加了数万亿美元之后，显然我们无法像玩游戏一样轻易“删档重来”，因为正是由此产生的更大信贷规模，才保证了当前市场通过增加杠杆以获取更多资金来避免经济放缓。





达拉斯联储公布的数据显示，公司债务对GDP的影响比以往任何时候都高


使用这种廉价信贷的一种方式是带杠杆的股票回购，简而言之，就是一家公司利用有利的低利率来获得贷款。利用这笔贷款，该公司回购了自己的股票，这种行为会让市面上流通的股票的数量减少，进而达到人为地提高每股收益的目的，同时股票价格自然也会有所上升，公司高管拥有的股票期权同样也会变得更有价值。






当下，这种回购操作比以往任何时候都更频繁，而且看似已经完全承担起了让价格上涨的“任务”。

当人们谈论经济的“金融化”时，上面这种情况就是极具代表性的症状之一，一些传统的经济活动会逻辑会发生转变，变成一些会计层面上的“数字游戏”。

更有趣的一点是，事实证明，股票回购现在已经成为了股票市场需求的主要来源。同时，这也是当下对于廉价信贷的真正依赖所在。





来自高盛的数据


美国养老金市场的惨淡现状


当下美国的养老金状况并不理想，即使假设其能够保持7.5%这种相当高的年化收益率回报水平，但是这部分资金的缺口规模仍然非常可怕，已经达到了两万亿美元水平。






而为了达成7.5%年化收益率的目标，无风险的自然增长显然是不够的。你不得不让资金暴露在股票或者公司债等风险较高的市场之中，而在正常情况下，只有在公司刚刚度过亏损期且市场保持较强波动性的情况下，才能够比较稳定地获得7.5%的预期收益，但这种机会并非一直存在。

而如若我们假设养老金的年增速只能保持在一个更为现实的水准下运行（年化增长2.0%左右），那么上面提到的养老金缺口，可能会达到一个8万亿美元的可怕水平。






好，现在回想一下，刚刚我们说了，假设养老金的年化回报率为7.5%，那么我们存在2万亿以上的资金缺口。

但是请记住一件事情，那就是现在已经有很多国家的政府债券进入到了负利率的状况之中，7.5%的年化收益率？想啥呢？

在极度追求高回报的过程中，养老金会配置越来越大的比例在高风险资产之上。不过一旦养老金投入的公司债因为一些突发事件而遭到降级，那么出于风险控制考虑这部分资金将不得不在第一时间亏损离场，不仅仅无法获得预期的收益，甚至还会对整个金融市场产生冲击。

    而这就是比特币的意义所在！把大量垃圾债从当前养老金投资的标的池中剔除，转而将比例远远小于这部分投资的资金投入比特币市场，已经足以匹配原本这些垃圾债所能够提供的潜在收益水平，而这将会大大降低养老金在投资过程中所承担的风险。



让我们回想一下，问题究竟是从什么时候开始出现的


假如信贷成本没有因为央行干预而大幅下降，那么那些负债累累的企业就无法在二级市场上大量回购自己的股票，股价失去了支撑，自然就会大幅下跌。而随着上述问题的出现，企业的信贷评级就会被下调，进而引发新的灾难，因为其评级低于标准水平，养老金将被迫大量出售刚刚遭到降级的公司债券，而这就会进一步导致公司债的风险暴增，而这部分企业又无法通过新的贷款偿还债务，这又会反过来进一步打压公司股价，显然，这也会继续加大投资者以及养老金的损失。

想象一下，你现在已经退休，由于风险较低的投资标的收益率已经不足以满足生活所需，所以你被迫将80%的资金投入风险较大的股票市场之中，而有一天上述风险事件爆发，随着市场崩溃，你的财富很可能在一夜之间大幅缩水，而这对于已经没有工资收入的你来说，很可能是“毁灭性”的打击。

    而这就是比特币的意义所在！作为一个新兴的避险资产，比特币与传统的股票以及债券市场的关联度极低，由于比特币当下并不被任何人或者任何机构所“拥有”或“主导”，因此在风险事件发生之时，比特币并不会像股票以及债券一样在短时间内因人为原因遭到重创。换句话说，在因为特定风险事件爆发而急于退出某个特定市场时，大型机构会在短时间内集中抛售风险资产，但是现在，我并不认为这些机构有大量的比特币可供出售。

    即使出现类似情况，确实有人在市场上被迫集中抛售比特币，但在比特币自身的强波动性特征下，这种冲击的影响会明显小于其他市场，毕竟在比特币市场上，一直存在着很大比例的长期投资者。因此，在经济低迷时期，比特币仍然有望保持在一个相对乐观的环境之中。


相比之下，股票市场的前景就要惨淡的多，在经济衰退随时可能爆发的情况下，股票市场有可能会在不远的将来跌去六至七成，而市场重新回到当前的水平恐怕需要相当长的时间，也许是几十年。这种情况真的非常糟糕，尤其是对于那些把股市作为养老金投资目标的人来说，简直就是一场灾难。


永远不能停止的量化宽松


所以，政府要做以及正在做的事情，就是避免上面说到的这种情况真正变成现实。而这就逼迫政府不间断地通过各种手段来保持市场的流动性，而量化宽松这个名词，也正是因为这个时代的需求而诞生。

央行不得不持续印钱来让信贷成本维持在一个较低水准，以便公司可以继续回购自己的股票并支撑股市。但货币供应量的持续走高必然会进一步加剧房地产和股市的泡沫比例。而这些泡沫则将进一步拉大贫富差距水平。

不过在这种政策干预之下，大多数人预期的那种经济衰退可能永远都不会发生，因为这并不被政府“允许”。或者从更长远的角度上说，在2008年以后，人类可能已经进入到了一个新的货币体系之中。





美联储正在试着通过一系列降息让短期利率重新回到0值附近，并以此维持经济运转

    而这就是比特币的意义所在！央行将继续保持宽松的货币政策，直至他们印发的纸币最终变得“一文不值”。这种廉价信贷推动的资产泡沫化状况并没有什么好的解决办法，至少现在我没有看到能够无痛解决企业巨额债务问题的途径。

    从历史上看，在经济出现“问题”的阶段中，黄金一直被公认为最佳的避险资产。我承认现在我也拥有一些黄金，但是我并不喜欢它。黄金的纯度等问题很难被验证，同时他也并不容易保管，同时也不易进行分割。对于互联网时代来说，黄金看起来真的有点过时了。也许你会说黄金不仅仅只能购买实物，黄金ETF也是个不错的选择，但是如若发生巨大的经济崩溃，且金融市场被迫停止运转的话，这种机构发行的ETF产品同样存在较大的风险。而比特币就可以比较好地规避这种问题，因为即使是国家政府，也无法阻止或者干扰比特币的交易。

    与黄金不同，比特币余额的真实性可立即通过网络验证，任何人都可以安全地保管它，无论数量多少。

    同时，比特币还不会被强制“没收”，而且它在全世界都是可以任意流通的，并不存在所谓的“资本外逃”限制，而且对所有人平等开放，无论你是贫穷还是富裕。由于这些天然优势的存在，比特币很可能在未来的衰退期间正式发挥出自身的避险效用，更高效地完成过去几百上千年来黄金在做的事情。



接下来，让我们换个更宏观的视角看问题


上面我们一直在谈论美国国内所面临的经济问题，不过就目前来说，美元的霸主地位已经不像几十年前那般稳定，对于美元来说，事情正在变得愈发棘手。

自1944年布雷顿森里体系建成以来，美元一直扮演着世界货币的角色，这意味着美元在市场上的客观需求一直保持在一个健康的水准之上。因此，在过去几十年里，美国政府一直处在巨额赤字的状况下运行，但是并没有因此感到过焦虑，毕竟总会有其他国家“排着队”购买美国国债。

但是，这个状况看似已经发生了转变，在最近几年时间里，外资银行在购买美国国债的投入上，已经出现了很大幅度的缩减。





不仅如此，其他国家央行持有的美国国债总量也出现了急剧下跌


当下，美国主权债务的优势已经不再，即使现如今的国债收益率仍然保持正值，但是一旦遭受到外国投资者的集中抛售，美国国债收益率恐将很快进入到负值状况之中，而且情况可能会比前文提到的欧债状况更加糟糕。






当下，其他国家的央行已经不再愿意购买美国国债，而央行的黄金购买量却在不断创造新高。这究竟是因为什么呢？






其实答案显而易见。现如今，世界上的大多数国家已经不再愿意去在社保以及医疗保险等方面对其他国家施以援手，因此这些领域并不可持续，同时又因为以美元为基础而很容易遭到外部干扰。当下，美国政府的赤字已经增长到了创纪录的水平，按照今年前两月的数据推算，今年年内政府赤字有可能会达到一万亿美元以上。即使对于很多国家来说美元仍然是一个非常方便的结算工具，但是这并无法解决美国政府当下所面临的问题，美国政府为自己设定的高达222万亿规模的资产负债表，最后很可能会和特朗普“精神错乱”的Twitter一样成为美国政府的大麻烦。

可以预见的是，在未来几年时间里，对于各国央行进一步加大黄金储备或者用数字货币取代美元的呼声必将会愈发响亮。






像Bernie Sanders或Stephanie Kelton这样受政治家们青睐的经济学家将继续推行现代货币理论，并以此作为解决政治家完全无视赤字态度带来的选民压力的一种权宜之计。因为政治家们喜欢免除赋税地花钱，选民喜欢不花钱，因此能使双方‘雨露均沾’的现代货币理论无疑具有极强的吸引力。或许从基础设施建设角度来看，现代货币制度可被视作某种绿色新政或某种共和党友好政策，并推动赤字趋向平稳。

由于从世界上其他国家获取资金的来源越来越少，美联储、财政部就不得不采取更宽松的货币及财政政策，以此联手创造新的流动性，进而保证经济正常运转。不过这一系列的组合拳打出之后，其副作用可能非常可怕，因此这一举措可能会导致历史性的通货膨胀。

    而这就是比特币的意义所在！比特币一种不会被操纵的保险政策，由于其已经在一定程度上达成了全球范围内的共识，因此一些国家或政府，可以考虑利用比特币来终结美元在全球货币领域的霸主地位。

    当下，多国央行都在不断买入黄金，并可能在未来相当长的时间里保持这种操作。不过，现在也有一种声音是，数字货币可能被用来搭建金本位2.0的新体系，比如已经传言出，中国正在研究一种基于黄金的数字货币。

    事实上，回归金本位制并不可靠。抛开实际问题不谈，无论数字化与否，黄金与黄金交易都会带来交易对手风险。当尼克松在1971年宣布美元与黄金脱钩时，金本位制度就已经崩溃了。如若中国真的推出基于黄金的数字货币，很可能会重蹈20世纪70年代美国的覆辙。

    与黄金或者数字黄金不同，比特币是基于区块链技术的全新资产，它没有交易对手风险、验证效率较高且非常便捷、存储它的成本几乎可以忽略不计。同时，比特币还具有诸如多重签名方案和脚本功能之类的加密功能，这都帮助其成为了一种几乎“无懈可击”的金融资产，很适合用来实现储值和避险功能。



现在，“狂欢”才刚刚开始


也许现在没有任何人能够预见到，在未来比特币究竟能不能够按照上文预想的方式去影响世界。但是有一点我可以肯定的是，当前的全球金融体系会在未来的几年里发生翻天覆地的变化，而比特币，必将成为这轮“颠覆”中的重要一环。

在过去11年里，央行一直在对货币政策进行强干预，不过到了今天，已经有越来越多的人开始意识到，世界是时候迈入新的阶段了。回溯历史，法币的平均寿命仅为27年，自从美元与黄金脱钩之后，美国政府默许了通胀的爆发，直至今天，这种状况仍在延续。

在全球市场动荡，政府着手进行前所未有的货币实验，但政府或财政部门却慢慢败光了自己的信誉之际，比特币以一个几乎“完美”的姿态应运而生。当下，政治家们显然也感受到了比特币对于现行货币体系的威胁，进而直接将其视作“敌人”，一直在尝试通过各种监管手段来尽可能打压这个新兴资产。

虽然我不能百分百保证比特币一定会在下一轮潜在的危机中爆发其潜力，但是如果你的资产配置中到现在还没有配置一些数字货币，那真是一个不明智的选择。因为，除此以外的其他传统金融资产，显然已经不值得让我们抱有任何“幻想”了。


参考文献：

<Is a US recession coming?>，作者：Raoul Pal；

<The Bullish Case for Bitcoin>，作者：Vijay Boyapati；

Luke Gromen在MacroVoices进行的名为<The dollar end game>的讲话；

Dave Collum的2018年年度回顾。 查看全部

前言：在目前的经济运作机制下，对于普通人来说，是继续接受“新常态”，还是拥抱“新范式”？这取决于每个人对未来的理解，对世界经济运作本质的理解，还有对风险和回报的认知。作者Andrew Gillick认为应该抓住未来范式转移下的机会。本文由“蓝狐笔记”社群“HQ”翻译。



从2020年初开始，世界各地的利率趋于零，以及新一轮量化宽松政策的出台，这可能是一个年轻投资者生命中的最重要的决定性时刻：抓住胡萝卜，以前所未有的历史高价投资房地产、债券或股票市场，或是进入另外一个基本上不受债务扭曲影响的市场？它能抓住未来十年内可能发生的范式转移机会。让我们来看看低利率是如何在全球范围内操作房地产、债券和股票价格的，以及如何在投资加密货币市场时减轻被操纵的影响。

自2008年以来，美联储首次降息，尽管国内数据相对强劲，但我们仍然相信降息并不利于经济健康发展。此外，欧洲、澳大利亚和新西兰也计划在未来几周内进一步降息。

官方说降息是因为全球经济放缓，但事实上，可以有许多角度来分析，尤其是美国总统要求美元贬值来保持竞争力，使得美国更容易继续为赤字融资，这也可能让美国成为历史上负债最多的国家。

出于控制经济通胀和就业的“正当理由”来调整利率，就意味着要抬高资产价格或企业资产负债表，这本来永远不应该发生！这就是美联储的操作。而世界各地也正在发生越来越多类似的事情。

量化宽松（从债权人到债务人的财富转移）创造的驱动力，在2008年全球金融危机（GFC，global Financial crisis ）期间首次引入后，被称为“新常态（the new normal）”，如果选择维持原来的经济态势，那么未来几十年来会出现更多相同的情况，就像自上个世纪90年代以来，日本一直持续的通货紧缩一样。

 
反向投资者的避风港
 

一直以来，媒体都把比特币称为“金融业的怪物”，它们这样描述加密货币市场：它被潜伏在浅层市场的“巨鲸”（持有大量加密资产的人，通常是早期玩家和投资者）所操纵。相反地，作为顺从的普通公民，散户投资者本应该相信那些维持传统市场运作的数万亿美元债务，而现在这个传统市场与庞氏骗局难以区分。

也许是由于货币操纵的意图正慢慢被揭示，比特币也开始显现其诞生的初衷：一个远离传统市场操纵的避风港。






新常态？在这次美联储降息之前的一个多月里，BLX全球比特币价格一直与美国10年期国债利率呈负相关。

自从这次美联储降息25个基点至2.25%以来，比特币上涨了约10%。此次价格走势落后于其他避险资产，如黄金、日元和瑞士法郎，这些资产都受到了冲击，虽然幅度不大。

虽然比特币远不是完美的，但与许多其他市场相比，它看起来仍然像是洗衣房里一堆脏衣服中最干净的那件衬衫。

 
财富大转移
 

从澳大利亚、新西兰到布鲁塞尔，这些国家的央行正迅速转向金融抑制的货币政策，将利率和债券利率降至历史低点，甚至是负利率，这将导致财富从债权人（储户）转移到债务人（借款人）身上。

桥水基金创始人Ray Dalio认为，通过观察债务和信贷的持有者可以让我们洞察到范式转移。

 “通过观察谁拥有什么资产和负债，询问自己央行最需要帮助的是谁，并考虑到他们拥有的工具，找出他们最有可能的操作，你可以得到最有可能的货币政策转变，这就是“范式转移”的主要驱动力。”

最大的债务人是企业。






美国公司债创历史新高，约为15万亿美元。

根据美联储的数据（上图），美国公司债务占GDP的比例达到历史最高值，占GDP的47%（根据国际货币基金组织数据，这个数字接近75%）。全球范围内有近13万亿美元的负收益债务（企业债和国债），还有数万亿美元的债务刚好高于零。






美国AAA公司借贷利率（蓝线）接近历史低点，为3.2%，而信用卡利率刚刚超过纪录高点，为15.1%。
由于借贷利率如此之低，公司债务（在美国股票回购中发挥很大作用）达到历史高位水平。与此同时，信用卡消费贷款也几乎创下历史新高，在企业利率持续下降的同时稳步上升。

在过去十年里，尽管私人部门一直在减轻债务，但企业部门却一直在狼吞虎咽，更重要的是，这是自从央行通过量化宽松政策回购了大部分政府债务以来，对收购和资产价格上涨的反应。

基尼系数，左轴，介于0（完全相等）和1之间。






低利率带来的美国财富转移，可以从不断扩大的贫富差距中反映出来。基尼指数（The Gini Index），被用来衡量一个国家的不平等程度，自20世纪80年代以来，它与美联储基金利率呈高度负相关。也就是说，当利率下降时，它会提高富人拥有资产的价格，并扩大贫富差距。

 
负利率：公开市场
 

欧洲有超过40%（即1.4万亿欧元）的公司债券现在的收益率为负，超过50%的政府债券的收益率为负；实际上，这相当于借钱还能获得收益。

这些负收益率改变了债券的性质。一般来说，政府或公司会承诺在债券存续期间（通常在2年、5年、10年、20年或30年之间）每年向债权人支付正收益，当债券发行人的信用评级越差，债券收益越高，以补偿风险。反之亦然。

但如果安全的主权债券不能提供正收益率，而高风险的公司收益率也只是稍微高一点，那么它们实际上就不再是固定收益工具。债券已成为资产负债表的会计工具，代表着央行、商业银行和企业之间的转移资金。

为了使其经济从上世纪90年代最大的经济危机中复苏，日本是第一个尝试负利率和债券负收益率的国家。其目标是使经济（而非资产）保持通胀，但在经历了20多年的负利率和零利率之后，这个国家仍然处于通货紧缩，尽管很奇怪，但经济也没有停滞不前。

 
房产市场
 

美国、加拿大、爱尔兰、澳大利亚和新西兰的主要楼市，因创纪录的低利率和外国资金流入而遭到扭曲，将房价推高至平均收入的数倍，超过了当地大多数年轻人的承受能力。

新西兰储备银行（Reserve Bank of New Zealand）和澳大利亚储备银行（Reserve Bank of Australia）是经合组织（OECD）国家中今年首次降息的国家。在这两个国家，银行业（新西兰超过60%）向房地产市场暴露了严重的风险敞口，两国的主要银行都拥有相同的母公司（四大银行the Big Four banks）。





新西兰房价与家庭债务的相关性为0.82（高度相关），来源：Steve Keen教授


这两个国家的利率都处于历史最低水平，新西兰和澳大利亚分别为1.5%和1.25%，低于全球金融危机期间的紧急水平，今年可能还有2次进一步降息。RBA和RBNZ都将召开会议，预计将宣布降息。而加拿大央行（Canadian Central Bank）却逆势而上，从全球金融危机（GFC）历史低点上调利率至1.75%。





澳大利亚房价与家庭债务的相关性为0.6，来源：Steve Keen教授


金融宣传
 

首次购房者往往会被鼓励用10万美元、以5:1的杠杆去贷款买房，他们缺乏经验，而且数据的真实性受媒体、房地产经纪人、开发商的影响，并被利率、债务增长率、以及离岸资本流动所操纵。

尽管出现了十年的警告信号，澳大利亚、新西兰和加拿大政府最近才出台更严格的反洗钱和外国投资者政策，以抵御来自国外投机者和洗钱活动。然而，正是这些海外资本流动提供了这些市场的大部分流动性。





新西兰房地产市场的海外买家数量。来源：Digital Finance Analytics


去年年底，新西兰提出立法，首次要求非本国公民需要申请才能购买房产。此后，按照新西兰统计局的数据显示，与前一年相比，2019前三个月海外买家的数量下降了81%。

类似的是，自从推出“空屋房产税”来抵御外国投机者以来，温哥华5月份的房屋销售量环比下降了90%。目前，新西兰和澳大利亚的房地产市场是世界上最贵的市场之一，房价几乎是平均收入的9倍。随着海外买家禁令的出台，尤其是在高端房屋市场，新西兰和澳大利亚的房屋市场开始出现成交量和价格大幅下降的趋势。





针对首次购房者的三则广告，位于奥克兰市中心同一个公交候车亭的同一家银行。语言和意象公开操控人们的情绪。来源：The author


为了减缓楼市顶端和底端价格之间价差的缩小的速度，商业银行开始了称为“金融宣传”的活动，以吸引首次购房者进入楼市，提高销售量，重新树立市场信心。随着新西兰信贷增长放缓，银行利用史上最低利率的诱饵，纷纷推出各种花哨的广告和优惠。

尽管新西兰主流媒体都在报道住房短缺危机，尤其是在奥克兰，但事实恰恰相反：住房库存积压创先历史记录，建筑许可也处于历史高位。






S&P/Case-Shiller 20个美国城市综合房价指数，目前远高于次贷时代的历史高点。

此外，当前美国的房价已经远远高于之前次贷危机的历史高点。而次贷危机时的房价导致美国陷入了自大萧条以来最严重的金融危机。

 
新型爱尔兰房产危机
 

要想了解新西兰和澳大利亚目前市场的情况，我们可以回顾一下，爱尔兰在“凯尔特虎（Celtic Tiger）”建筑热潮（2000-2007年）前后的情况。

凯尔特虎（Celtic Tiger）泡沫破裂后，在全国，尤其是在都柏林，留下了数万栋未完工的房屋和公寓。在全球金融危机、利率创下历史新低后，风险投资和对冲基金在全球范围内收割不良资产，包括都柏林的许多地产板块。他们在之前未完成的项目上埋伏上好几年，等待着价格和租金回升，然后慢慢地向市场上释放供应。





爱尔兰无家可归的总人数达到历史新高，超过10000人，来源Focus.ie


爱尔兰从房地产繁荣和萧条的冲击中恢复十年后，发现面临着另一种类型的住房危机——供应不足——尤其是在首都都柏林，将房地产竞争和租金推到了一个难以承受的新高水平，并造成房价历史新高。仅在2018年，都柏林就有近1000个家庭无家可归。

仅在2018年，就有11亿欧元的资金投入了爱尔兰将近3000处住宅物业，占当年房地产投资总额的近30%。

 
股票市场
 

正如在零利率时代，央行是政府债的最大持有者一样，美国公司也成为了股市中最大的股票持有者（主要是他们自己的股票）。






通过量化宽松向企业注入的大部分廉价信贷都被用于购买股票，导致非金融公司成为最大的股东。

注入公司的大多数廉价信贷量化宽松，被用于公司回购股票，这也导致公司成为股票市场上最大的股东或“巨鲸”。早在1982年，公司回购自己的股票还是违法的，但在里根政府放松管制的时代，这种做法被逆转了。股票回购导致国家内部日益严重的财富不平等。

从2007年到2016年，标准普尔500指数中，461家上市公司的企业利润不是投入再生产中，而是进行股票回购，金额达到4万亿美元，占总利润的54%。同时，CEO的年平均薪酬翻了一番。股票回购严重影响了公司的健康发展，虽然它提高了每股收益（EPS），甚至公司收益实际是下降的。因此，回购也被描述为合法的市场操纵形式。

接下来，我们将看看波动性，不仅仅是与平均值的差异，还有波动性和风险在股票市场中是如何被掩盖的。

 
波动性掩盖风险
 

比特币和加密资产能够被识别的风险总是归因于它们的高波动性。由于金融业界使用回溯VaR（风险价值）指标（将高波动性等同于高风险）来衡量风险，因此，大多数基金经理不喜欢加密资产。这是错误的负指标吗？






Bitmex的历史波动性指数（BVOL）今年已上涨48%，而标准普尔隐形波动性指数（VIX）的跌幅几乎相同，仅略高于历史低点。

做空VIX是十年来最受欢迎的交易策略，甚至有专门面向散户交易员的ETF，这实际上人为地抑制了VIX，使得VIX为13.9，比其长期平均值18.3低两个以上的标准差。然而，这种低波动性可能掩盖了风险。经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）的金融不稳定假说认为，“稳定可能会导致不稳定”或长期的低波动反而导致更多的债务和风险，从而导致危机。该假说最近得到了伦敦政治经济学院（London School of Economics Research）的实证研究支持：

     “波动性水平不是能够反映危机的良好指标，但相对较高或较低的波动性却是。低波动性增加了银行危机的可能性，高波动性和低波动性对于股票市场危机都很重要，而任何形式的波动性似乎都不能解释货币危机。”


不可否认，与股票市场（市场规模越小，波动性越大）相比，加密货币是一种更具波动性的资产类别，但与全球股票市场、甚至以私人债、公司债和股票回购为基础的房地产市场不同，加密货币并没有显示出任何即将到来的市场投降的迹象。






Sharpe Ratio比率反映资产除以其波动性的回报。比率越高，风险回报越高。

Sharpe Ratio是投资密切关注的指标，用于衡量资产的风险回报率，根据该指标，比特币从2012年以来的表现优于FANG股票（蓝狐笔记注：FANG指Facebook、Amazon、Netflix、Google等科技巨头），跟Facebook相比，这些年来波动性起伏，比特币已经产生高两倍的风险回报。

此外，区块链技术的开源性质显示了钱包交易及其背后交易者的透明度。






前10位最富有的比特币地址中，有6个是来自世界上最大交易所的钱包，它们总共占流通比特币总数的4%左右。

关注“加密巨鲸”（其中许多是早期使用者或启动该项目的开发者）如何推动市场发展是有必要的。在最富有的10个比特币钱包中，有6个属于全球性交易所，可能还有更多的交易所和场外交易（OTC）商，如Cumberland，当然目前还未被确认。

散户投资者（不管是不是交易员）经常被主流说法所操控，即：比特币和其他市场被操纵、这是一个可能归零的庞氏骗局等等。与房地产市场和企业利润相比，房地产市场和企业利润是以经济体的信贷增长率为基础的，只要这些经济体的增长速度比债务无限期还本付息的速度快，并且是GDP指数级增长，进入系统的新债务就可以偿还之前的未偿债务。

 
如何降低加密市场的风险
 

新进入加密货币市场的人，如果使用错误的交易平台，可能会增加他们的风险。

尽管价格发现仍然处于一个早期阶段，但众所周知，加密资产在不同加密交易所之间存在巨大的价格差异（尽管它们已经聚合），这往往提供了大量套利机会，但实际上普通交易员或投资者很难找到真正的资产价格。

到目前为止，从传统市场来的散户投资者寻求进入加密货币市场的需求不断增长，而市场差价合约（CFD）平台（如CMC Markets、eToro和Plus500）填补了这一需求。然而，人们不应该投资于CFD或做市商平台，交易员也应该非常谨慎地交易加密CFD。

这些平台创建了市场，通过将交易双方带到客户交易记录中，从而提供流动性。这种有争议的商业模式，当客户在交易中亏损时，交易所可能会获利，因此存在一种动机——“猎杀止损（stop hunting）”，即清算其帐面上可见的客户头寸。（蓝狐笔记HQ注：交易商和交易者处于对立的立场，因此交易商为了赚取更多客户的利润，通过后台操纵价格波动，达到交易者止损线，英文称之为Stop Loss Hunting）

做市商是最受欢迎的散户交易员/投资者平台之一，因为它们提供低手续费、小差价和大多数产品。法国和英国的监管机构都在考虑禁止CFD产品，这为非做市经纪商（又称直通式处理器，straight-through-processors）创造了填补市场空白的机会。

通过建立可信的第三方指数和加密定价数据，是在传统经纪人与新客户之间架起桥梁的关键一步，投资组合和资金经理能够建立和知晓其加密资产的风险状况，正如MSCI对新兴市场资产所做的那样。

 
自检索平台：利益冲突
 

对于加密散户投资者/交易员来说，他们关心的一个主要波动是，价格往往会因止损和账户流失而出现缺口。

Bitmex是一家开创100倍期货合约而闻名的加密衍生品交易所，最近成为美国监管机构重点调查的对象，Bitmex因将散户投资者暴露于过度的风险中而受到批评。Bitmex是一家做市商，曾经有客户抱怨平台“猎杀止损”。

做市商平台的利益冲突包括：

(i)自我定价以及自我索引

随着交易所设定参考价格、提供流动性，增加了内部操纵单一资产现货价格和交易量的机会。

(ii)猎杀止损造成的损失

由于交易所把所有的订单都记在账上，它也知道交易者止损时的价格，做市商们因利用这些信息来获利而饱受诟病

(iii)使用自有参考价格的自索引产品

引发关于客户纠纷的透明度、操纵性和公平性的质疑

 
减少对客户和经纪人的操纵
 

最近，以太坊在交易所之间遭遇了一次价格闪崩，原因是Bitstamp交易所上有个超大订单，价格在几分钟内从270美元降到190美元，这不仅抹掉了Bitstamp的客户头寸，也抹掉了Bitmex、Kraken、Gemini和Coinbase等主要交易所的客户头寸。

使用由欧盟基准监管机构（EU Benchmarks Regulation）和国际证券委员会组织（IOSCO）验证的独立第三方指数，可以为交易所和客户提供更公平、更稳定的单一资产定价方案。






与最受信任的交易所的总流动性指数相比，五家交易所的以太坊价格，在暴跌期间，价格差异有所下降。

当Bitstamp有抛售ETH的大量卖单时，使用BNC的以太坊流动指数价格（ELX）可以保护交易员止损，尤其是在Bitmex和Bitstamp上。LX系列指数通过计算比特币、Ripple和以太坊的“公平全球价格”，将全球六大最具流动性的交易所的交易量和价格加在一起，按订单深度加权。它还能量化和过滤虚假交易量。

ETF提供商更倾向于通过创建自己的指数，来降低第三方成本并提供更便宜的手续费。然而，这一基准设置引发了与欧盟监管机构的利益冲突，包括前期指数变动或篡改ETF的净资产价值等。目前，某些CFD交易所（如CMC）也提供自索引加密产品。

更好的选择是，投资于加密资产和传统产品的散户投资者将使用同一个平台，该平台直接面向全球市场处理订单，并使用一个独立的价格和指数提供商，但这些平台的知名度较低（更不是足球和橄榄球运动衫的主要赞助商），也无法提供同样丰富的交易产品或工具。

 
结论
 

对于千禧一代和更年轻一代来说，下一个十年将是具有划时代意义的。我们正处在一个看起来更像是全球联动的市场操作之中，我们要么参与，要么抵制，并尝试另外的选择——数字资产市场。

我们仍然处于区块链和比特币的早期，在理想情况下会不会不存在隐藏力量？但对于散户投资者来说，即使这些隐藏力量存在，跟拥有万亿美元的基金经理或跨国公司既得利益竞争，哪个存在更大的风险？

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风险警示：蓝狐笔记所有文章都不能作为投资建议或推荐，投资有风险，投资应该考虑个人风险承受能力，建议对项目进行深入考察，慎重做好自己的投资决策。
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（图：美联储主席鲍威尔）


北京时间今日凌晨2点，美联储主席鲍威尔宣布将联邦基金利率下调25个基点至2%~2.25%，这是自比特币白皮书诞生以来，美联储首次降息。

而这次降息，对于比特币等数字货币而言将是意义巨大的。

你可能会问，两者之间是什么关系？

首先，我们需要明白的是，目前比特币等数字货币的绝大多数交易，都是与美元锚定币挂钩，因此，美元的变化，对比特币等数字货币的影响无疑是巨大的。

那么，我们回过头来了解一下美联储降息以及与其相反的加息概念到底是什么意思？而降息的影响会是什么？

 
美联储加息和降息操作是什么，影响又是什么？


1、什么是美联储加息

美联储加息是指联邦储备系统管理委员会在华盛顿召开议息会议后，决定货币政策的调整，以上调联邦基金利率。美联储加息的基本目的，就是要控制通胀，维持货币和信贷总量的长期增长与经济长期潜在增长一致（通胀率目标大概是在2%左右）。


2、什么是美联储降息

与加息概念相反，当通胀率太低，美联储就会通过降息货币手段，把通胀率推上去。

那如何实现加息和降息操作呢？美联储靠的就是通过增加或减少市场上流通货币的数量。

也就是说，市场上流通的货币少了，那么就实现加息了，反之流通货币多了，那么就实现降息了。

而能够使用的工具，有很多种，但主要为2个：

    联邦基金利率；
    IOER利率；


而降息降到一定程度（接近0）之后，我们就会迎来另一个概念量化宽松（QE）了，而量化宽松，也可以被形容为间接增印钞票。

简单来说，降息的影响会远远大于加息。


3、为什么会降息？

通过美联储公布的说法来看，这次降息主要是因为全球经济疲软、贸易摩擦带来的不确定性有关，而其降息更多的是偏向于“预防式”，这种操作的目标是强行拉升经济，以避免短期陷入经济危机。而另一种衰退式降息，则是对经济危机发生的一个信号确认。

 
降息对比特币的影响
 

上面我们提到了，降息会增加市场上流通的美元数量，那如果我们拿某XX币和BTC作为交易对，假设该XX币的创始人决定说：“我们要增加市场上流通的XX币数量”（这可能是通过解锁等手段来实现），那么，XX币对BTC的交易比率大概率就会出现下跌。

同样的道理，市场上流通美元的增加，美元对BTC的交易比率大概率也会出现下跌，也就是说，BTC对美元会涨。

实际上，根据qkl123.com提供的数据显示，在美联储宣布确定降息后，比特币也的确应声上涨了几个百分点，目前已重回10000美元。

当然，目前美联储的降息，并不是说经济危机的发生，因此理论上并不会导致比特币疯狂上涨，但这确实是一个非常重要的信号。

而一旦全球经济继续恶化并陷入危机，为此而设计的比特币能否真的成为诺亚方舟，还有待于市场验证。

你怎么看？


文/洒脱喜 查看全部