为什么 90% 的加密投资基金会完蛋！

在加密投资市场陷入恐惧的今天，我们必须推送这篇说了真话、并且看上去有些刺眼的文章。是时候讨论这个无人可以回避的问题：

为什么 90% 的加密投资基金会完蛋？

为什么不完蛋呢？在过去一年多时间中，即便是在中国市场，我们也看到了数百家加密资产投资基金迅速成立，在市场高歌猛进之时洋洋得意地展示自己的投资成果，但是在市场陷入熊市之后灰溜溜地消声觅迹。

在过去这大半年时间里，链闻和近百家贴上「加密资产投资基金」或者「Token Fund」标签的投资机构深入的交流，其中有让人兴奋的发现：这个领域充斥了年轻人，他们大胆、激进，身上充满了拓荒野蛮西部的牛仔气质。但让人忧心的是，这些所谓「加密资产投资基金」中的大多数，很难说已经找到让人信服的投资策略、投资逻辑或者投资方法。

他们中很大一部分，更像是在一级市场市场上包销揽货、然后又到二级市场传销出货，从中挣取信息不对称价差的「批发-零售」机构；另有一大部分，采取的则是「随大流」的模式——如果打开不少加密基金的网页，只选择其投资组合的列表部分，把他们放在一起对比来看，在一片花花绿绿的 Logo 列表中，你会发现寻找其中的差异真是一件难事。

感谢 David Nage 毫不留情地用刺眼的表达提出了这个问题。David Nage 是一位风险投资家，在家族办公室领域，是一位活跃的社区组织者，他曾在 2014 年帮助彭博集团组织了家族办公室研讨会。

必须得说，尽管这篇文章的标题是说 90% 的加密基金「为什么」会失败，但实际上，文章的核心内容是：加密投资基金如何才可以避免失败。对那些光鲜一时，在今天的市场波动中战战兢兢的加密投资机构来说，更值得用心阅读。Enjoy reading～

来，让我们先讲一个故事。

大家可能都已经熟悉「股神」沃伦·巴菲特与对冲基金 Protege Partners 合伙人 Ted Seides 押注 100 万美元的那个赌局吧？不知道也没关系，我可以简单介绍一下。2008 年的时候，沃伦·巴菲特与对冲基金 Protege Partners 合伙人 Ted Seides 压了个 10 年赌约，巴菲特用自己的钱、而不是他管理的伯克希尔哈撒韦公司的资金下注，赌对冲基金无法战胜标普 500 指数。而 Ted Seides 和对冲基金 Protégé Partners 其他的合伙人则通过投资五只经过精心挑选的对冲基金 具体基金名字从未被公开披露，坚信对冲基金业绩将优于标普 500 指数表现。

在这个 10 年赌局的前 7 年，巴菲特选择的先锋 Vanguard 500 指数基金涨了 63.5%。Protege 的五只对冲基金平均上涨约 19.6%。十年过去了，巴菲特最终「赢了」这一赌局。这 10 年间，标普 500 指数平均年复合收益率达到 7.1%，远远高于 Protege Partners 基金经理们选择的对冲基金的平均年复合收益率，后者仅为 2.2% 链闻注：我们在中国的投资界听到了特别损的评论，说 Protege Partners 干出来的结果还不如余额宝的收益… 说实话，我们觉得这样说不科学…。

于是问题来了：为什么对冲基金这么衰，跑不赢大市，最终得关门大吉？

仅仅在 2017 年，约有 1000 家对冲基金关门大吉。市场上对此有很多有趣的理论分析。

对于对冲基金为何功败垂成 在 2017 年约有 1000 家对冲基金关门大吉、表现逊于指数基金，有很多有趣的理论分析。著名投资评论网站 GoldenEgg Investing 创始人兼主编 Howard Gold 在为 MarketWatch 撰写的一篇专栏中得出的结论称，这主要是一个供应和需求的问题：

「本质上，投资表现能持续优于市场的能力是一种极为罕见的天才。较早进入对冲基金游戏的投资者们尝到了一些抢先出发的甜头，这种诱惑吸引了更多投资人入局。结果导致大量资金涌入，规模达到约 3 万亿美元，创造出一种原本不切实际的需求：投资经理能反复创造出表现优于市场的资本回报率，并且这得是在扣除基金收取的费用之后的回报。」

注：Howard Gold 这篇分析值得一读，链接是：https://www.marketwatch.com/story/hedge-fund-buyers-are-getting-soaked-2017-03-29

这是非常棒的解释。但这和加密基金有什么联系？来，让我们深入挖掘一下 。我先使用传统基金所采用的另一种历史数据点做些评估。



三分之一的失败率


著名的英国记者 John Lanchester 曾经在《纽约客》杂志发表过一篇文章，探讨了大部分对冲基金失败的情形：这些基金的平均存活周期约为五年。在截止 2010 年底存活的 7,200 家对冲基金中，到 2011 年底时已经有 775 家关门大吉，2012 年则有 873 家关门，在 2013 年有 904 家关门。这意味着，在三年时间内有三分之一的对冲基金消失了。

当然，对冲基金总数目并未减少，因为希望永不止息，不断有新的对冲基金挂牌营业。
 

注： John Lanchester 在 2014 年为纽约客撰写的这篇长篇文章值得一读，别嫌文章写成的时间太早，其实投资市场也就这点事。该文章的链接是：https://www.newyorker.com/magazine/2014/08/04/money-talks-6

当然，如果你嫌文章太长，可以读读金融时报当年的一个干货精简版本：https://ftalphaville.ft.com/2014/07/31/1913792/most-hedge-funds-fail/

另外，我们也想借此机会向链闻的忠实读者推荐一下 John Lanchester 之前曾经写过的一篇关于比特币发展的文章，这篇文章 2016 年发表在《伦敦书评》上，这样早期深度介绍比特币的文章，比现在币圈忽悠们的扯淡文章强很多倍。文章链接是：https://www.lrb.co.uk/v38/n08/john-lanchester/when-bitcoin-grows-up_

我们审视加密货币空间时，我们看到从 2016 年到现在加密货币增长非常迅猛。


来源：Autonomous Next


据研究公司 Autonomous Next 所做的统计，「我们的加密货币生态数据库包括 780 家机构，其中逾 500 家是加密基金，其目前管理的总资产约为 100-150 亿美元。借鉴传统基金 30% 的参考失败率，我们可以预计未来 6-12 个月将有约 150 家加密基金关张。由于加密领域的投资并非传统的资产类型著名投行摩根士丹利近期表示加密资产正逐渐变成机构投资资产，人们可以预期加密基金失败率可能更高，达到三分之二，或占到市场总数的 60% 以上。意味着未来 6-12 个月或者 24 个月，约有 330 家加密基金将以失败告终。」

直观来讲，2016 年 1 月时所有加密货币的总市值约为 70 亿美元。到 2017 年底，在短短不到两年时间内，加密货币市场总市值剧增至 7,600 亿美元。外部资金如潮水般涌入，重现传统对冲基金市场的一幕，造成了不切实际的需求：要求投资经理得能够反复创造出表现优于市场的资本回报率，并且得是在扣除基金收取的费用之后的回报。


来源：Coinmarketcap


为什么称之为不切实际的需求？我们不妨从一些关键要素一一看起。


AUM、风险管理和基金集中风险


来源：Crypto Fund Research


从上图我们可以看到，市场中多数加密基金的资产管理规模 AUM 不超过 5,000 万美元。当然有一些规模出众，比如最近 Paradigm 和 a16z 等背靠传统基金的新入局者募得了大笔资金，这两家分别募集了 4 亿和 3 亿美元。


规模分布范围


在 300 只资产管理额不超过 1,000 万美元的小规模加密基金中，我个人经过观察推测，估计有 200 只 70% 资产管理规模不超过 500 万美元，约有 100 家 30% 资产管理额接近 1,000 万美元。资产管理额在 1,000-5,000 万美元范围的 188 家加密基金中，我个人认为约有 100 只 53% 资产管理额在 3,000-5,000 万美元之间，其余 47% 资产管理额在 1,000-3,000 万美元范围。这意味着约有 288 家加密基金当前资产管理额约在 500-3,000 万美元之间。


风险管理


让我们根据一些观察结果做一下假设。假设有一只加盟资产投资基金名为「ABC」，其资产管理额为 1,500 万美元，基金经理投资风格偏激进，无视一些传统基金的风险管理程序， 其 2017 年底至 2018 年初时业绩极为耀眼，该基金经理没有采用传统的「10/30/60」 原则进行投资，即资产管理额的 30% 用于主动分配投资，60% 作为准备金，10% 作为费用支出。该基金经理可能是按照 10/45/45 或者 10/55/35 的分配进行投资。

如果把资产管理额 55% 投进市场，意味着基金经理投入 825 万美元，留下 675 万美元作为储备金；如果以 Bitwise 10 指数作为市场指标，意味着目前该基金的投资已亏损 68.55%，或相当于亏损 560 万美元，目前只剩下 260 万美元，加上储备金，共有 940 万美元。

如果基金经理采用传统的风险管理原则，意味着向市场投入 450 万美元，亏损额为 300 万美元，但目前还剩下 1,150 万美元。

请牢记：基金要多生存一天，基金经理就必须反复创造出表现优于市场的资本回报率，且是在扣除基金收取的费用之后的回报；如果做不到，次优选择是不亏损太多钱。

在这里我想给一个小提示：职业基金经理使用的资产管理工具已经开始进入加密货币市场。资历尚浅的基金经理要想解决这些问题，至少有两个工具可供参考。


资金锁定期


应该要设定锁定期，以避免基金经理在资金充分投入到投资标的之后，落入流动性欠缺的麻烦。对于那些流动性更强的对冲基金，我看到的是锁定期较短，一般为 1 年，或者不到 2 年；对于「流动性更强」的风险投资基金，我看到一般的锁定期是 2-3 年，甚至更长。


通过教育填平知识鸿沟


成熟的投资者承认传统投资市场起起伏伏。而正像前文讨论的那样，加密市场不是传统市场，至少在多数机构投资者眼中是如此。短时间内的价格剧烈波动、 自 2018 年初以来的大幅衰退行情、有关「硬分叉」的讨论，以及这一资产领域特有的一些特色，在机构投资者眼中依然非常新奇。此外，在加密资产领域缺乏有力的研究，直到近期才陆续出现一些对市场每周和每月的分析报告，也需要对这些缺乏相关知识的对冲基金有限合伙人进行更多的教育。

作为基金经理，亏掉有限合伙人的钱绝不是好事，但如果不仅限于每个季度一封的「newsletter」与他们沟通，可能效果会好一些。

这里我得说一下，很多加密基金经理会遭遇大量的资金撤回，其管理的基金最终会关门大吉，这不仅仅因为市场行情低迷、基金业绩惨淡，而是业绩差与对合伙人的预期及知识传递管理非常糟糕，多重元素的共同作用。

那些资产管理规模小、对「市场严冬」感受更为强烈的加密基金，更应该不断向对其投资的有限合伙人及潜在普通合伙人进行相关沟通。


风险管理+资金锁定期+知识差异鸿沟 = 一团乱麻


我们必须要考虑到部分基金投资风格非常激进，而且不怎么熟悉标准的风险控制流程。近期的一份研究报告称， 三分之一加密基金经理的年龄在 25-34 岁之间。在互联网泡沫时代或者贝尔斯登和雷曼兄弟垮台时期，他们还不是投资者。再加上资金锁定期可能很快结束，加上他们缺乏对投入资金的有限合伙人进行有效的沟通，结果就是投资人大量撤资，大批加密基金关门大吉。这种情况甚至可能超过我们之前谈过的 60% 的水平线。


其它可能导致基金关门的元素


复制投资策略与集中性风险

讲个小故事：在一家颇具规模的家族办公室任职的一位熟人被要求配置对冲基金投资标的。他们投资了不少全球最优秀的基金，在这些基金那里总计至少拥有 50 个有限合伙人席位。这位仁兄的任务除了对基金进行尽职调查以及进行标的配置外，还包括收集所有这些基金的资产变化信息，他必须研究每支基金的月度沟通信息，有时还得研究投资机构想监管机构呈报的 13F 报告进行估算，最终他要创建出这些基金的资产配置矩阵图，查看这些基金在某些股票上的重叠投资情况。

让我们以数据运营商 Equinix 股票代码 EQIX 为例吧。几年前，这家公司可是对冲基金行业人见人爱的投资标的。

假设对冲基金 A 资产管理规模为 1 亿美元，其 5% 资金投入 Equinix 的股票，那么投入 Equinix 股票的实际资金是 500 万美元。对冲基金 B 资产管理规模 2.5 亿美元，其中 3.5% 的资金买入了 Equinix 股票，实际投资额为 875 万美元。如果这一案例中，50 家对冲基金中的相当部分 比如 40% 都买入了 Equinix 股票，这就构成了这家家族办公室在单一资产上巨大的集中性风险，违背了很多机构投资者原本希望进行分散投资的初衷。

注：想更好的了解基金的集中性风险，推荐阅读美国金融监管局 FINRA 发表的一篇文章，专门探讨了该主题：http://www.finra.org/investors/concentrate-concentration-risk_

加密资产相关的集中性风险

现在市场上确实有 2100 多种加密货币，但我们知道，加密市场绝大多数的流动性集中于前 10 或者说前 50 大加密货币。我可以打包票说，当前 500 家加密基金，无论是对冲基金还是流动性的风险投资基金，都在这个特制的沙盒中做道场。

如果你只是复制其他人的投资策略，你不可能成功募得一支基金，收取 3% 的管理费再加 30% 的业绩提成。但是今天市场不少基金就是这样的。这肯定是亏钱的生意。

我在今年早些时候发布过一个推文，说了我对市场的一个观察：市场中的多数加密资产投资基金都采取了互相复制的投资策略。当时是这样，现在还是这样。

我今天作为消遣，查看了三家加密基金的投资组合。如果我看到一家标的公司出现在不只一家基金的投资组合中，我就把这家公司的名字标成绿色，如图。我承认现在区块链投资领域还处于初期发展中，但当有限合伙人的资金锁定期还剩下 3～6 个月时，这种情况需要改变，需要看到一些策略独特的，而不是这种随大流的投资策略，否则会出问题




别灰心！


所有人都会在某一个点出发，这些基金资产管理规模在 500-1000 万美元之间的加密投资基金，如果他们能更特立独行、更深思熟虑的操盘，更用心部署风险管理技术来管理市场风险，更积极的教育有限合伙人，他们的表现是有可能优于资产规模 1 亿美元以上的加密基金的。

这不仅仅在市场行情好的时候是可能的，在行情糟糕的时候，更有可能。

不过，这需要大量的工作，认真做到这几点的加密基金才会真正是披荆斩棘，在未来的市场中存活下来的那 10% 幸存者之一。


作者：David Nage，风险投资家，Apeiron Ventures 董事总经理，家族办公室领域的社区组织者
编译：Perry Wang