BlockVC策略：Valar Morghulis 你心里的火，在别人眼里都是烟
1 Violent Delights With Violent Ends
2017年12月25日，比特币在13,500美元价位收出小十字星，人们尚沉浸在“不要怕，是技术性调整”和FOMO(fear of missing out)的狂欢中，却忘了再漫长的狂欢也有音乐停下的时候。直到今日，整个数字货币市场已经历一年的熊市，比特币从历史最高点回撤高达84%，自11月中旬起，更是在短短一个月内下跌接近50%，市场流通市值前500币种全部跌破MA120，直到最近一周才实现较为可观的反弹。
通过最近1年YTD收益图对比来看，持有USDT的用户可以获得1.5%的年化收益，相信基本可以跑赢市场大部分投资者，甚至绝大多数专业交易员。
图1 数据来源：BlockVC策略研究
传统资本市场历来有Santa Claus Rally的说法，历史上十二月中下旬也是比特币表现相对亮眼的时刻，出现Santa Claus Rally这种季节现象的原因可能来自节日气氛带动的交易乐观情绪，或因机构投资者度假导致散户阶段性主导交易市场等方面。
图2 数据来源：TradingView
但本周的快速反弹主要由于自2015年以来周级别上升趋势线被击穿后的破位反抽，同时由于3100-4100美元一线筹码堆积非常密集，严重超跌后投资者补仓动力非常强劲，诱发空头踩踏，目前比特币价格已在趋势线4200美元左右收到较强阻力，短期内成功上冲的概率较低，震荡下跌仍是阶段主旋律。
2 After The Crazy , The Reality
图3 数据来源：Bloomberg
最近一段时间以比特币为代表的数字货币市场行情出现大幅重挫，再度引发了传统金融行业的广泛关注，在传统金融领域一片冷嘲热讽中，上图经常被提出用以举例论证比特币是否已注定成为“下一个郁金香泡沫”。上图中提及的1630s郁金香泡沫，1700s的密西西比和南海泡沫，1990s的互联网泡沫都是金融史上有名的泡沫事件。
与历史中记载的各个泡沫事件如出一辙，缺乏监管的市场、没有清晰的基本面价值支撑、宏大叙事带来的幻觉，都是比特币被诟病为泡沫的主要原因。很多数字货币投资者最近可能都受到来自传统金融行业投资者的嘲笑，面临诸多类似比特币是本世纪最大的骗局，数字货币毫无实际价值等指责。
从价格波动性上来讲，大幅波动并不必然代表泡沫性，历史上权益类资产整体出现跌幅接近甚至超过50%的并不罕见，单个股票跌破超过70%甚至90%的仍然不可计数。
图4 数据来源：awealthofcommonsense.com
比特币具有相当显著的周期性，11年、13年、17年的周期曲线看起来相当相似，在每次“泡沫破灭”和“价值证伪”后都有相当强劲的周期起伏。历史上，比特币的最长熊市在2013年到2014年间持续58个星期，比特币同期跌幅达86％。而由2017年12月开始的本轮熊市，目前已经进入第51周，比特币到目前为止已经回调了84.5％：
图5 数据来源：Twitter Bloomberg BlockVC策略研究
人们对于比特币属性的争论不一而足，而BlockVC策略研究认为，比特币是一种商品，也可以被成为一种货币，只是因为货币的概念很模糊，很多商品都曾被作为货币；而对于比特币持有者“有朝一日比特币可以替代法币”的幻想，懂得货币银行学的专业投资人都明白，货币需求导致了信用扩张，比特币并不具有信用派生的功能，因此并不能作为一种法币满足经济发展的需求，最大可能是作为一种价值贮藏和转移的方式而存在。
"People buy into these assets because they believe the narrative, and you look at the asset prices to see if the narrative is weakening or changing,”
“It’s not easy -- you could be wrong, but that’s the sign you look for. But it doesn’t mean you’ll get it right."
站在比特币信仰破灭的边缘，比特币的信仰者心里的火，在别人看来都是烟。
3 Do You Hear The Sirens Sing
从整体市场市场格局来看，比特币占数字货币总市值比重Dominance已回到51.2%，属于历史相对较高水平，Altcoins相对市场超额下跌的效应基本已经挤出，代表熊市初现末端迹象。
图6： 数据来源：bitcoinvisuals BlockVC策略研究 Tradingview
从比特币价格最重要的分界线200天移动平均线来看，最近1年比特币价格均受到200日移动平均线的压制，在11月底比特币出现大跌以来，比特币价格相对SMA200的偏离程度更到达历史上相对较高的程度。
图7 数据来源：Bitcoinvisuals BlockVC策略研究
BlockVC策略研究将自2014年以来比特币价格相对SMA200的偏离度进行了统计，从下图可见，BTC相对SMA200的偏离度分布相对偏度较高，即比特币价格上涨的偏离幅度可能大大超过SMA200，但下跌幅度却相对有限，历史上BTC价格跌破SMA200最大幅度不过-60%，然而在比特币12月中旬触底时相对偏离度已经达到-49%，接近历史极限水平，预计接下来行情将以宽幅震荡，并向SMA200修复回归作为主要方向。
从追踪市场市值排名前100的MVISDA 100指数来看，市场呈现整体普涨的特征，但令人关注的一点在于代表前100币种中排名15-60位的Mid-Cap中市值指数出现了跑输LC、SC市值指数的情况，说明在大部分Shitcoins走上归零之路后，部分市值虚高、交易低迷、流动性匮乏的中市值币种开始呈现缺血症状。
图8 数据来源：TradingvView
从比特币波动率来看，12月初出现的大幅重挫导致30d波动率触及16年以来波动率的较高点，短期来看波动率继续抬升的空间非常小，随着波动率的下降，行情预计呈现持续回调及震荡趋势。
图9 数据来源：highcharts.com
从流通市值前500币种涨跌币来看，本次反弹行情广度非常强劲，短期上涨动能消耗较多，近期回调压力较大。最近一个月EOS与ETH换手率剧烈放大，高位筹码开始向当前价位沉淀，预计后期将长期以宽幅震荡走势消化上方套牢盘。
图10 数据来源： BlockVC策略研究
通过简单观察Bitfinex的周级别Long/Short仓位变化，BlockVC策略研究认为BTC Short周仓位变化DIFF对于BTC周收益率具有领先约2周的负相关变化，即周Short仓位增仓，则BTC约在两周前后发生下跌；而近期随着上涨过程中Long头寸持续平仓，市场显示出短期上涨的头部阻力。
图11 数据来源：BlockVC策略研究
本次反弹行情中，Bitfinex平台中BTC和USDT的价格相对其他交易平台持续出现溢价，值得持续关注。
图12 数据来源：Tradingview Bitfinex
近期ETH出现强势反弹，引发了市场对于预计发生于2019年1月16日、以太坊区块链7,080,000区块作为激活点的君士坦丁堡硬分叉，这也是2019年1月份最受关注的基本面事件。其中EIP1234提案包括难度炸弹（Difficulty Bomb）协议推迟12个月和挖矿奖励调整，难度炸弹使挖矿难度随时间推移越来越高，挖矿奖励调整将挖矿奖励从3个降低到2个。
下图为BTC历史上挖矿奖励调整的走势概览，一般情况下币价领先挖矿奖励调整率先上涨，预期充分Price in后在事件发生前开始调整，并在事件靴子落地后出现大幅下跌，随后随着情绪宣泄和基本面改善重新实现长期价值增长。本次ETH事件中社区情绪稳定，预计不会产生如BCH硬分叉的恐慌效应，但投资者应注意短期情绪博弈导致的回调风险。
图13 数据来源： BlockVC策略研究
4 2018，Don't Look Back in Anger
站在年末回顾波澜壮阔的2018年，比特币价格全年跌幅超过80%，堪称为地狱模式的一年，却也是数字货币市场整体爆发式发展的一年。
2018年1月和2月的市场重挫当时在广大投资者看来是最好的“技术性回调”和介入时机，随后在Q1末迎来了全年Shitcoins大爆炸，1CO募资量在第一季度达到63.3亿美元，超过17年全年的1CO募资量，从下图可以观察到最近1年内数字货币种类的增长曲线。
图14 数据来源：TradingView Bitcoinvisuals
2018年Q2是2018年全年赚钱效应最强的季度，随着EOS超级节点竞选行情启动，主网上线的炒作热潮在5-6月份集中爆发，公链项目成为阶段性最具话题性的热点；世界杯题材随后接力，带动博彩类项目暴涨；随后Fcoin上线引发“交易即挖矿”模式横空出世，FT在本月内上涨超百倍，数十家小型交易所迅速跟风炒作，但由于交易挖矿模式的不可持续性，负反馈迅速击垮平台币，也将最后的交易情绪降至冰点，一级市场率先遇冷，多数数字货币基金开始停止投资并加快出清持仓，行业自此形成进入寒冬的共识。
2018年Q2季末，比特币ETF的信息刺激市场产生近一个月的过山车行情，大幅消耗场内流动性，进入Q3季度，恐慌情绪开始蔓延，随着ICO活动进入冰点，项目方与机构开始集中抛售ETH，趋势不断自我加强， ETHBTC汇率出现持续一个季度的暴贬。场内资金开始向比特币汇集，使得比特币相对维持两个月左右的横盘整理。
图15 数据来源：TradingView
Q4季度由Tether和Bitfinex的信任危机拉开序幕，USDT在10月15日跌幅超过8%，比特币当日振幅高达23%，受此事件影响，各大交易所逐步开放各类稳定币交易对，但此事件也宣告着自2月到10月以来长达8个月的三角整理走向尽头，市场将正式进入至暗时刻。
受BCH硬分叉和算力战事件诱发，11月底数字货币市场呈熔断式下跌，两周内比特币下跌超过3000美元，跌幅近50%，连续击穿多个历史支撑位，从而引发中小矿场矿难，整个行业笼罩上信仰破灭的阴影。
5 2019 Outlook，Nirvana
本次下跌在3200一线止跌反弹，后市整体结构和格局都逐渐打开。4300一线是中线重要阻力位置，短期较难突破，熊市仍然相对漫长。
BlockVC策略研究整体展望2019年行情，上半年内熊市趋势不改，1月和2月整体仍然处于震荡下跌周期，预计1月中上旬重拾跌势，2月适逢中国和日本春节时分，围绕3400美元缩量震荡后，于2月底3月初向前低试探，并可能于3月初出现2019年最底部价格，最低点保持2800美元不破，并有望于5月中上旬重回4300美元。
市场预计需要半年左右消化6400美元一线的筹码峰，乐观估计预计在明年9月结束熊市趋势，进入新周期，明年年内高点具有较大概率重回5800美元。
目前市场中投资者还沉浸在Shitcoins的炒作情绪中，仍然抱有无论什么代币持有到下一个牛市都会盈利的心态，这部分投资者显然还没有正视“99%的区块链项目都会死亡”这句话的真正含义。
BlockVC策略研究经观察CMC流通市值排名前200币种发现，2014年发行上线并仍处于前200的币种仅有BTC /Ethereum /XRP /Litecoin /Monero /Dash /Stellar /Dogecoin /Bitshares /Lisk /Monacoin /Nxt /Emercoin /Peercoin这14种，能被认为具有全球共识的币种只能算前7名，区块链项目被称为“百死一生”也不为过，即便部分项目从2014年熊市中存活下来，在2017年的涨幅也远远低于比特币涨幅。
下图为Gartner新兴技术成熟度曲线，Blockchain已经从“Peak of Inflated Expectations”进入“Trough of Disillusionment”阶段，当前阶段项目基本面进展匮乏，基本面因素普遍并已失去对价格的传导影响。
图16 数据来源：Gartner
当前能影响币价的因素外生性因素只有：风险偏好、筹码结构和流动性溢价，目前市场流动性溢价整体消退，风险偏好陷入场内情绪博弈，绝大部分项目代币筹码结构散乱，难以实现长期可持续的价值发现；内生性因素主要在于其良好的现金管理能力，大部分项目方缺少相应能力，导致项目财务状况恶化，超过90%的项目现金储备不足支撑团队六个月，基本难以存活到下一个牛市到来。
图17 数据来源：BlockVC策略研究
数字货币投资者往往陷入“基本面幻觉”而自我催眠，投资者时常混淆“项目方宣传的技术优势”和真实的技术优势中的差别，同时即便当前项目方具有一定技术优势，技术基本面对于币价的传导效应在熊市中几乎失效，如项目本身缺乏内生性能力和外生性市场的配合，技术再好同样也无法存活到下一个牛市。
也许当我们站在2020年审视市场时候也同样会发现，2017-2018年发行上线的币种能在2020年排名进入前20的，终究也只会有20个，也许是EOS，也许是TRON——对于抱有这样心态又缺乏判断能力的投资人，如果仍然坚持在数字货币市场中交易的话，BlockVC策略研究建议及早将手中各种代币卖出，转为持有比特币。
数字货币二级市场本质上也是金融市场，金融市场有时可能影响基本面，即时人们认为它只反应基本面的变化。2019年市场将是明显的存量博弈市场，情绪博弈占主导的市场经常处于不确定的状态，盈利的根源主要来自于掌握并利用不确定性，确定任意时间点市场投资人总和的预期，并找到一致性预期外的冲击机会。
金融市场从来都不可能正确地预先反应未来，因为他们不只预先反映未来，还会塑造未来 —— 与常规认知不同，代币的价格反而会影响项目的基本面。
同样，站在2018年末畅想2019年的数字货币市场，我们可能与其2019年有众多推动数字货币行情的因素出现，包括：以太坊切换POS，去中心化交易协议、状态通道等技术的突破和应用，全球数字货币法币交易通道的建立、纳斯达克可能于2019年Q1推出的比特币期货。比特币ATM基础设施在世界各国普及、公链平台诞生新的杀手级应用等等，我们理应对这些可能抱有最大的期待，但2019年全球宏观局面发生的更深层次的变化，则是我们最为期待的催化剂，则是由比特币的特殊商品属性导致的，宏观经济冲击对数字货币市场风险偏好和流动性溢价全方面修复。
图18 数据来源：Bloomberg
2018年已经被宏观对冲基金行业贴上了Historically Bad Year的标签，上图标红的资产即为在当年收益率未能跑赢通货膨胀率的资产品类，2018年也是大类资产年收益全军覆没的一年。德意志银行也发布研报称2018年是自1901年以来的史上最差年，德意志银行跟踪的大类资产品类中93%对美元出现年化负收益。
图19 数据来源：Deutsche Bank
从经济周期来看，中国和美国将从周期后期开始进入衰退期，受累于贸易摩擦和去杠杆进程，中国消费、投资与出口三驾马车均出现不同程度的增速下降，M2与社融增速迭创新低，企业盈利全面下滑，国内明显出现紧缩苗头。美国方面，期限利差倒挂等领先指标呈现衰退征兆，缩表+加息对美国经济的影响边际递增，近期原油价格大幅重挫也印证了全球需求的下降预期。中美两国相继进入衰退周期，全球经济下行对2019年全球大类资产表现压制将非常强劲。
图20 数据来源：BlockVC策略研究
在经济下行明确，甚至可能出现全球新一轮经济危机的背景下，市场投资者将广泛寻求避险资产配置，其中黄金、美债、美元、日元、瑞郎等都可以算作广义的避险资产。
然而宏观经济是复杂系统，同样的危机事件表象背后可能存在不同的传导和影响，不同全球或区域经济金融危机、流动性危机、地缘政治事件、突发事件，避险资产的价格也可能受到不同因子的扰动从而彼此之间呈现大相径庭的价格走势。例如次贷危机中全球流动性枯竭，黄金和美债价格亦遭到血洗，只有美元成为避险资产；而2009年欧债危机过程中，黄金和日元大幅上涨，而美元则受到QE2的影响被严重打压；在2018年上半年，欧洲和中东地缘震荡，贸易摩擦加剧，黄金价格却持续走低，主要是受到美国利率上涨对于非生息资产价格的压制。
因此避险资产中并不存在在任何风险事件中都保有绝对表现的资产品类，甚至“避险”本身也是一个相对的概念，本质上人们探讨“避险”实质上是在探讨一定阶段内的价值贮藏。
在这样的时机，我们不期待比特币成为一种所谓的“避险资产”，而是期待比特币甚至更多数字货币可以作为一种共识程度不断增强的价值贮藏方式，在全球经济遇到前所未有挑战的时候成为一种全新的价值贮藏和转移的方式，并成为完善的投资组合中有效的组合工具。也是因为这个原因，我们预期比特币在2019年Q2到Q3之间会受到更多资金的青睐，从而完成年级别行情的筑底过程。
人们常常诟病比特币的波动率大，但从数据来看，经波动率调整后的Sortino ratio，比特币的收益表现与S&P或黄金相较反而有一定优势，其原因可能在于人们承受了比特币较大的波动，却也有更高的收益预期。
图21 数据来源：Coinmetrics
对于前文提及的南海、密西西比、郁金香泡沫等泡沫事件，人们总是过分关注泡沫本身而忽略崩溃之后发生的事情，Bloomberg曾有一份研究指出：
1720年南海泡沫后该公司持续运营至1856年；荷兰郁金香泡沫在1637年破裂后却催生了欧洲成熟的花卉产业；其后无论是1925年佛罗里达土地泡沫、1970年代贵金属、1980年代生物科技股票、1990年代互联网股票和2000年代的房地产市场，在市场顶峰时进入的投资者难免出现巨额亏损，但是标的资产本身却总能在未来实现更高的发展，比特币和区块链也应如是。
那么如果你对于比特币仍有坚持，虽然此时此刻“你心里的火在别人眼里都是烟”，但是要记得：
There is no smoke without fire
Don’t get distracted by FUD (fear, uncertainty, and doubt)
—just HOLD, bro.
6 投资评级
推荐评级：BTC ETH
BVC16指数
风险提示：市场回调趋势持续，关注以太坊君士坦丁堡硬分叉升级的预期落地
7 团队联系方式
BlockVC 策略研究团队
联系人：Kira Sun 邮箱：info@blockvc.fund
感谢您的关注，欢迎您发送邮件至本邮箱，交流更多市场观点。
8 BlockVC简介
BlockVC是全球领先的区块链风险投资机构，专注投资区块链领域的初创企业、加密资产和风险资本，在业内以专业度和国际化著称，2017年至今投资全球160余个项目，已披露投资数量约60个，当前参与管理VC基金1只，生态基金2只。
BlockVC 系统地建立了“一二级市场联动”的投资哲学，并打造了专属的投资矩阵。投资方向覆盖了区块链生态系统中的基础公链、应用协议和金融服务等，为区块链项目提供从投资孵化到资产管理在内的全生命周期服务，所投资的项目均具备全球影响力。
BlockVC 核心团队兼具金融、技术、互联网、区块链的专业经验，由数位成功的连续创业者以及来自BridgeWater、PwC、Credit Suisse、Morgan Stanley、中信集团、斯坦福、MIT等背景的成员构成。目前全球投资网络遍布新加坡、硅谷等地，与多国顶级项目和机构建立了紧密的战略合作关系。
9 免责声明
本微信号推送内容仅供BlockVC客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，BlockVC不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以BlockVC发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被BlockVC认为可靠，但BlockVC不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下BlockVC不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映BlockVC策略研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归BlockVC所有，BlockVC对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经BlockVC事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
